Giải pháp huy động vốn trung và dài hạn cho nền kinh tế

Triển khai nghị quyết, Thủ tướng Chính phủ đã phê duyệt Đề án cải cách tổng thể thị trường tài chính Việt Nam gắn với mục tiêu tăng trưởng ở mức cao, liên tục đến năm 2045. Trong đó xác định, phát triển thị trường chứng khoán trở thành cấu phần then chốt của thị trường vốn.

Nhà đầu tư tìm hiểu thông tin thị trường tại sàn chứng khoán AIS Hà Nội. Ảnh: Quang Thái

Thể hiện còn mờ nhạt

Theo Ủy ban Chứng khoán nhà nước, quy mô vốn hóa trên thị trường cổ phiếu cuối năm 2025 tương đương 77,6% GDP (Tổng sản phẩm quốc nội). Tuy nhiên, đây không phải là nguồn vốn huy động đầu tư cho nền kinh tế. Bởi lẽ, nếu cho rằng quy mô vốn hóa thị trường chứng khoán là quy mô vốn đầu tư được thị trường chứng khoán huy động cho nền kinh tế thì đó là cách hiểu sai lầm. Giá trị vốn hóa thị trường cổ phiếu là tổng giá trị thị trường (thị giá) của tất cả các cổ phiếu được niêm yết hoặc đăng ký giao dịch trên thị trường chứng khoán.

Vốn hóa thị trường cổ phiếu thay đổi liên tục theo biến động giá giao dịch trên thị trường trong từng phiên, giữa các phiên. Còn nguồn vốn huy động cho nền kinh tế thông qua thị trường chứng khoán chỉ ghi nhận một lần theo giá phát hành (giá bán) cổ phiếu, trái phiếu, thể hiện trên bảng cân đối kế toán doanh nghiệp và bảng cân đối ngân sách trung ương (trái phiếu Chính phủ). Chẳng hạn với một cổ phiếu, giá phát hành bằng mệnh giá 10.000 đồng thì trên bảng cân đối kế toán doanh nghiệp chỉ ghi nhận nguồn vốn cổ phần 10.000 đồng. Nhưng sau khi cổ phiếu đưa vào giao dịch, tại một thời điểm nào đó, giá giao dịch cổ phiếu lên mức 30.000 đồng, thì phần chênh lệch 20.000 đồng không được ghi nhận vào nguồn vốn cổ phần tăng thêm để đầu tư kinh doanh.

Chỉ khi giá phát hành cổ phiếu cao hơn mệnh giá thì phần chênh lệch cao hơn được ghi nhận tăng vốn chủ sở hữu (thặng dư vốn cổ phần). Một cách rõ ràng hơn, nguồn vốn thị trường chứng khoán huy động cho nền kinh tế hằng năm là tổng số tiền thực tế mà doanh nghiệp và Chính phủ thu về thông qua phát hành mới cổ phiếu, trái phiếu doanh nghiệp, trái phiếu Chính phủ trên thị trường sơ cấp. Số liệu tổng hợp toàn thị trường cho thấy, năm 2025, tổng nguồn vốn huy động từ phát hành cổ phiếu, trái phiếu doanh nghiệp là 763.500 tỷ đồng, trong đó nguồn vốn huy động cổ phiếu là 318.000 tỷ đồng. Nếu cộng 340.000 tỷ đồng nguồn vốn huy động từ trái phiếu Chính phủ do Kho bạc nhà nước phát hành thông qua Sở Giao dịch chứng khoán Hà Nội thì tổng nguồn vốn huy động là 1.103.500 tỷ đồng, tương đương 8,59% GDP.

Nếu tính tỷ lệ nguồn vốn huy động của thị trường chứng khoán so với GDP chỉ bằng 11% tổng vốn hóa thị trường cổ phiếu. Tỷ lệ này sẽ thấp hơn nữa, nếu tổng vốn hóa thị trường được tính bao gồm thị trường cổ phiếu và thị trường trái phiếu. Vấn đề đáng lưu ý, năm 2025 thị trường chứng khoán huy động được 318.000 tỷ đồng nguồn vốn cổ phiếu nhưng các công ty chứng khoán đã cho vay ký quỹ (margin) đối với nhà đầu tư lướt sóng là 410.000 tỷ đồng. Con số này cho thấy nguồn vốn huy động cho nền kinh tế qua thị trường chứng khoán đang hết sức khiêm tốn. Vai trò hàng đầu của thị trường chứng khoán nước ta hiện nay là huy động vốn trung và dài hạn cho nền kinh tế còn thể hiện rất mờ nhạt.

Cải tổ đột phá từ nhận thức đến hành động

Tính từ phiên giao dịch chính thức đầu tiên đến nay, thị trường chứng khoán nước ta đã có 26 năm hoạt động. Thị trường chứng khoán đã có bước phát triển dài về thể chế quản lý, giám sát, công nghệ vận hành giao dịch. Nhiều điểm nghẽn đã và đang được khai thông theo lộ trình. Tuy vậy, thực tế cho thấy, thị trường chứng khoán vẫn dựa vào thị trường cổ phiếu với giao dịch lướt sóng là chủ yếu. Trong khi nguồn vốn trung và dài hạn cho nền kinh tế không thể được tạo lập từ nguồn vốn cổ phiếu “sáng mua, chiều bán”.

Dưới góc độ đánh giá vai trò huy động vốn trung và dài hạn cho nền kinh tế của thị trường chứng khoán, nhà quản lý thị trường cần thay đổi quan niệm về cách xác định tổng giá trị nguồn vốn được huy động qua thị trường chứng khoán hằng năm cho nền kinh tế. Đo lường theo quy mô vốn hóa thị trường, tổng số giá trị giao dịch từng phiên, hay tổng số tài khoản của nhà đầu tư, hay chỉ số giá chứng khoán tăng, đều là sai lệch. Theo cách đo lường này, không cho phép đánh giá đúng quy mô nguồn vốn thực tế mà thị trường chứng khoán đã huy động cho nền kinh tế.

Đánh giá đúng bản chất của dòng vốn đầu tư ngoại đầu tư vào thị trường chứng khoán nước ta. Tổng giá trị bán ròng của nhà đầu tư ngoại 94.450 tỷ đồng năm 2024, 134.788 tỷ đồng năm 2025 và 80.000 tỷ đồng trong 6 tháng đầu năm 2026. Trong đó nhóm quỹ đầu tư bị động (ETF) chiếm khoảng 36%, còn khoảng 64% là các quỹ đầu tư chủ động (Dragon Capital, Vina Capital, Pyn Elite Fund). Tại sao các quỹ đầu tư ngoại liên tục tăng bán ròng?

Bản chất hoạt động quỹ đầu tư bị động là đầu tư lướt sóng, mua nhanh khi giá đáy xuất hiện và bán nhanh khi nhà đầu tư nước ngoài rút vốn chuyển dịch dòng tiền trên toàn cầu. Với các quỹ đầu tư chủ động chủ yếu đầu tư theo giá trị cổ phiếu có tính dài hạn, nhưng chốt lời, rút lợi nhuận vẫn là nguyên tắc. Điều đó cho thấy, dù thị trường chứng khoán Việt Nam được nâng hạng, cũng không nên quá kỳ vọng sẽ hút được nguồn vốn lớn cho nền kinh tế từ các quỹ đầu tư ngoại, nếu các quỹ chỉ duy nhất đầu tư vào thị trường cổ phiếu. Vấn đề là làm sao để hướng các dòng vốn từ các quỹ đầu tư ngoại đổ vào thị trường trái phiếu mới thực sự có ý nghĩa.

Để huy động vốn trung và dài hạn cho nền kinh tế, vấn đề cấp bách là tái thiết chiến lược, cấu trúc lại hàng hóa chủ yếu của thị trường chứng khoán. Theo đó, cùng với phát triển thị trường cổ phiếu, cần phát triển nhanh thị trường trái phiếu. Lấy thị trường trái phiếu đóng vai trò cốt lõi, chủ đạo trong huy động vốn trung và dài hạn cho các dự án đầu tư lớn, đại dự án phát triển hạ tầng quốc gia.

Cần thiết hình thành quỹ đầu tư hạ tầng quốc gia

Để nền kinh tế đạt tăng trưởng cao, liên tục từ nay đến năm 2045, hàng loạt đại dự án phát triển hạ tầng quốc gia đã và sẽ triển khai. Điều này đặt vấn đề về sự cần thiết hình thành một quỹ đầu tư hạ tầng quốc gia có nguồn vốn đủ lớn để tài trợ thông qua thị trường chứng khoán. Dù tên gọi, mô hình hoạt động không đồng nhất, nhưng nhiều quốc gia đã thực hiện thành công như Quỹ KIAMCO của Hàn Quốc, Quỹ NIIF của Ấn Độ, hay Quỹ CIB của Canada. Đặc điểm chung của các quỹ đầu tư hạ tầng quốc gia là cơ chế hợp tác công tư.

Đối với nước ta, quỹ đầu tư hạ tầng quốc gia là dạng quỹ đầu tư nằm ngoài ngân sách nhà nước do Chính phủ quản lý. Mô hình quỹ tách bạch với quỹ ngân sách nhà nước cho phép giải quyết được điểm nghẽn về tính cứng nhắc, tính hành chính và tính niên độ của ngân sách nhà nước. Quỹ đầu tư hạ tầng quốc gia hoạt động như một định chế tài chính độc lập, là đầu mối thay mặt Bộ Tài chính phát hành trái phiếu đầu tư hạ tầng quốc gia. Phương án phát hành trái phiếu không theo từng dự án hạ tầng cụ thể (trái phiếu đích danh) mà theo lô lớn từng giai đoạn. Nguồn vốn phát hành trái phiếu từ quỹ được đầu tư ngược lại các dự án theo lộ trình triển khai của danh mục dự án lớn hay đại dự án được Chính phủ phê duyệt.

Quỹ đầu tư hạ tầng quốc gia sẽ hoạt động theo mô hình quỹ đầu tư tài chính phi lợi nhuận. Trái phiếu do quỹ đầu tư hạ tầng quốc gia phát hành được bảo chứng bởi uy tín kép là quỹ đầu tư hạ tầng của Chính phủ và dự án đầu tư có tính quốc gia do Chính phủ phê duyệt.

Cùng với đó, nếu cho phép áp dụng cơ chế xác định lãi suất trái phiếu theo lãi suất thị trường, và quyền điều hòa nguồn vốn nội bộ từ dự án chậm tiến độ sang dự án có tiến độ nhanh, sẽ tạo cơ chế pha loãng rủi ro. Đây là điều kiện thuận lợi để quỹ tạo ra lực hút các dòng vốn lớn trong nước và quốc tế. Không chỉ hút dòng tiền từ các quỹ đầu tư chuyên nghiệp mà hút dòng tiền từ các quỹ hưu trí, bảo hiểm nhân thọ lớn.

Việc hình thành quỹ đầu tư hạ tầng quốc gia là câu chuyện mới, chưa có tiền lệ, mang tính đột phá, nhưng kỳ vọng lớn trong việc huy động nguồn vốn cho các dự án hay đại dự án phát triển hạ tầng quốc gia. Việc phát hành công cụ trái phiếu đầu tư hạ tầng quốc gia cũng là cơ sở cấu trúc lại hàng hóa của thị trường chứng khoán, thúc đẩy thị trường trái phiếu - kênh huy động nguồn vốn trung và dài hạn chủ đạo cho nền kinh tế phát triển.

TS Phan Văn Thường