Kinh tế Việt Nam giữa năm 2026 - Bài cuối: Tiền đang chảy về đâu giữa những biến số vĩ mô

Tín dụng đổi hướng, trái phiếu bất động sản trả giá đắt

Tăng trưởng tín dụng toàn hệ thống đến cuối tháng 6 đạt 7,41%, nhưng điều đáng nói không nằm ở tốc độ mà ở hướng đi của dòng vốn. Ngân hàng Nhà nước đang chủ động tách bạch bất động sản thành hai luồng riêng biệt: Nhà ở xã hội và hạ tầng khu công nghiệp, khu chế xuất được loại khỏi room tín dụng bất động sản theo Công văn 4551/NHNN-CSTT để dòng tiền tiếp tục chảy vào.

Giao dịch tại Ngân hàng Vietinbank. Ảnh ngân hàng cung cấp

Trong khi đó, ở phân khúc đầu cơ, bất động sản thương mại cao cấp bị siết room chặt hơn hẳn so với trước. Tiền vì vậy không rút khỏi bất động sản mà đang được sàng lọc lại theo hướng ưu tiên năng lực sản xuất thực, thay vì tiếp tục nuôi dưỡng đà tăng giá tài sản như những chu kỳ trước.

Chính vì tín dụng ngân hàng bị kiểm soát chặt ở phân khúc rủi ro cao, trái phiếu doanh nghiệp trở thành nơi các doanh nghiệp bất động sản buộc phải tìm đến, dù phải trả một cái giá không nhỏ. Theo báo cáo thị trường trái phiếu tháng 6/2026 của Hiệp hội Thị trường trái phiếu Việt Nam (VBMA), ngân hàng vẫn là nhóm huy động nhiều nhất, chiếm khoảng một nửa tổng giá trị trái phiếu doanh nghiệp phát hành từ đầu năm, với lãi suất phổ biến quanh 8 - 9%/năm, mức lãi suất của một kênh bổ sung vốn trung, dài hạn bình thường, không phải tín hiệu bất ổn.

Bất động sản đứng ngay sau với khoảng 40% giá trị phát hành, nhưng lãi suất phổ biến lên tới 12 - 13%/năm, gần gấp đôi nhóm ngân hàng. Đơn cử, một loạt lô trái phiếu riêng lẻ mà CTCP Vinhomes phát hành cuối tháng 6 đều có lãi suất hai kỳ đầu 12,5%/năm, cao hơn hẳn mặt bằng lãi suất huy động của khối ngân hàng cùng thời điểm.

Cái giá đắt đó đi kèm rủi ro thật chứ không chỉ trên giấy. VBMA ghi nhận, trong tháng 6 có hai mã trái phiếu chậm trả lãi, gốc với tổng giá trị 3.000 tỷ đồng gốc và 28,7 tỷ đồng lãi, trong khi giá trị trái phiếu phi ngân hàng đáo hạn nửa cuối năm được dự báo tăng hơn gấp đôi so với cùng kỳ, bất động sản chiếm gần 70% tổng nghĩa vụ trả nợ đó.

Theo đánh giá của S&I Ratings, những doanh nghiệp có nền tảng tài chính yếu, tỷ lệ đòn bẩy cao hoặc danh mục dự án thanh khoản thấp sẽ đối mặt rủi ro lớn hơn trong giai đoạn tới. Vì vậy, năm 2026 được xem là năm "sàng lọc" giữa doanh nghiệp có nền tảng vững với nhóm đòn bẩy cao, dự án kém thanh khoản.

Ở kênh trái phiếu Chính phủ, câu chuyện lại ngược lại. Kho bạc Nhà nước gọi thầu nhiều nhưng tỷ lệ trúng thầu chỉ đạt hơn 1/3, cho thấy dòng tiền không mặn mà với kênh vốn vẫn được xem là an toàn nhất, dù lãi suất trúng thầu đã nhích lên; lợi suất trái phiếu Chính phủ tăng ở tất cả các kỳ hạn và dốc hơn hẳn về phía dài hạn, khiến chi phí huy động vốn cho ngân sách đắt đỏ hơn, đúng vào lúc Chính phủ cần đẩy nhanh giải ngân hơn 1 triệu tỷ đồng vốn đầu tư công.

Đáng chú ý, khối ngoại vẫn âm thầm mua ròng nhẹ trái phiếu Chính phủ trong tháng 6, trái ngược hẳn với việc bán ròng mạnh trên thị trường cổ phiếu cùng giai đoạn - cho thấy nhà đầu tư nước ngoài chưa rút hẳn khỏi Việt Nam mà đang tạm trú ở kênh tài sản an toàn hơn, trong lúc chờ tín hiệu rõ ràng từ thị trường cổ phiếu.

Chứng khoán đỡ giá, chờ cú hích nâng hạng

Trong báo cáo "Thị trường chứng khoán Việt Nam nửa đầu năm và triển vọng nửa cuối năm 2026" vừa công bố, Công ty Chứng khoán Guotai Haitong (Việt Nam) chỉ ra một nghịch lý: VN-Index chỉ tăng 4,2% so với đầu năm, riêng VN30 còn giảm 1,7%, trong khi GDP tăng 8,18% và lợi nhuận doanh nghiệp niêm yết tăng mạnh.

Thị trường chứng khoán đang chờ đợi cú hích từ việc nâng hạng của FTSE Russell. Ảnh minh họa

Bà Trần Thị Hồng Nhung, Trưởng phòng Phân tích của công ty Guotai Haiton, cho rằng nguyên nhân chính đến từ việc khối ngoại bán ròng gần 3,3 tỷ USD, gấp đôi cùng kỳ năm ngoái, khi xung đột tại Trung Đông kéo dài từ cuối tháng 2 khiến dòng vốn toàn cầu né tránh rủi ro và rút khỏi nhiều thị trường mới nổi, không hẳn vì nội tại thị trường Việt Nam xấu đi.

Khoảng trống đó đang được chính nhà đầu tư trong nước lấp đầy, đó là hàng triệu tài khoản giao dịch mở mới, dư nợ cho vay ký quỹ liên tục lập đỉnh sau khi nhiều công ty chứng khoán tăng vốn và dòng tiền tìm đến từng cổ phiếu có câu chuyện tăng trưởng riêng, thay vì mua đều cả thị trường. Điều này lý giải vì sao thanh khoản tăng vọt nhưng số mã giảm điểm vẫn nhiều hơn số mã tăng trong 6 tháng qua. Bà Nhung ví von, đây là một cuộc sàng lọc của dòng tiền nội chứ không phải một đợt tăng đồng loạt.

Bước ngoặt được chờ đợi để đảo chiều dòng vốn ngoại nằm ở việc FTSE Russell chính thức nâng hạng thị trường chứng khoán Việt Nam lên nhóm mới nổi thứ cấp, bắt đầu phân bổ từ tháng 9/2026. Ông Lưu Chí Kháng, Trưởng phòng Tự doanh, Công ty cổ phần Chứng khoán Kiến Thiết Việt Nam, dự báo đợt nâng hạng có thể kích hoạt làn sóng vốn ngoại quy mô 5 - 7 tỷ USD, chủ yếu từ các quỹ ETF và dòng vốn thụ động, trong đó riêng đợt phân bổ đầu tiên đã có thể thu hút khoảng 171 triệu USD, tập trung vào nhóm vốn hóa lớn như VIC, VHM, VCB hay HPG.

Theo Công ty Chứng khoán VPBank (VPBankS), điều quan trọng hơn quy mô dòng tiền là sự thay đổi về chất. Cụ thể, vốn ngoại sẽ dịch chuyển từ các quỹ khu vực châu Á, vốn đang rút ròng khỏi cả khu vực chứ không riêng Việt Nam sang các định chế đến từ Mỹ và những thị trường phát triển, nghĩa là phần vốn rút đi nửa đầu năm hoàn toàn có thể được thay bằng một lớp nhà đầu tư bền hơn từ cuối quý ba.

Bà Nhung cho biết thêm, EPS toàn thị trường dự kiến tăng khoảng 15% trong năm 2026, trong khi P/E hiện chỉ ngang mức bình quân 5 năm, tạo cơ sở để kỳ vọng thị trường được tái định giá đúng lúc dòng vốn nâng hạng thực sự chảy vào.

Song song với ba kênh trên, làn sóng chào bán cổ phần lần đầu ra công chúng cũng đang mở thêm một cửa ngõ dẫn vốn khác, khi hàng loạt công ty chứng khoán trực thuộc ngân hàng cùng các tên tuổi bán lẻ, tài chính tiêu dùng chuẩn bị niêm yết trong năm 2026 và các năm kế tiếp. Tín hiệu này cho thấy, doanh nghiệp đang chủ động đa dạng hóa kênh huy động vốn dài hạn, thay vì chỉ trông vào tín dụng ngân hàng hay trái phiếu như trước.

Hải Yên/Báo Tin tức và Dân tộc