Giải cứu đồng Yên [Kỳ 1]: Thế kẹt tài khóa và tiền tệ của Nhật Bản

Ngân hàng Trung ương Nhật Bản (BOJ) giữ nguyên lãi suất điều hành ở mức 1% vào cuộc họp ngày 31/7/2026, và chỉ trong khoảng một giờ sau đó, đồng Yên bật từ 162,8 lên vùng 157 JPY/USD. Trước nhịp tăng này, tỷ giá đã có lúc chạm đáy 40 năm quanh 164 JPY/USD. Số liệu tài khoản của BOJ cho thấy giới chức Nhật Bản tung ra khoảng 8,45 nghìn tỷ Yên, tương đương 52,8 tỷ USD, để mua Yên và bán USD.

Đợt can thiệp diễn ra ngay sau một quyết định nới lỏng tài khóa quy mô lớn. Thủ tướng Sanae Takaichi công bố kế hoạch cắt giảm thuế tiêu dùng với mặt hàng thực phẩm từ 8% xuống 1% trong hai năm, kèm các khoản trợ cấp tiền mặt cho hộ gia đình thu nhập thấp và trung bình trị giá khoảng 600 tỷ Yên mỗi năm. Giảm thuế làm hụt nguồn thu ngân sách, và dấy lên câu hỏi chính phủ lấy gì bù đắp khi nợ công đã vượt 260% GDP.

Hướng đi tài khóa đó ngược chiều với nỗ lực kiểm soát giá cả của cơ quan tiền tệ. BOJ ghi nhận lạm phát lõi đang tiến sát mục tiêu và liên tục cảnh báo rủi ro lạm phát vượt tầm kiểm soát; Báo cáo Triển vọng Kinh tế và Giá cả công bố ngày 31/7/2026 dự báo lạm phát lõi năm tài khóa 2026 ở mức 2,5%. Một bên nới lỏng tài khóa để kích cầu, một bên muốn thắt chặt tiền tệ để kìm giá, tạo ra điểm nghẽn lớn trong điều hành vĩ mô.

Lãi suất thực âm mở đường cho “bộ ba tháo chạy”

Sự lệch pha giữa hai cơ quan quyền lực nhất Nhật Bản đẩy nền kinh tế vào trạng thái áp đảo tài khóa, khi dư địa tăng lãi suất của BOJ bị chính chi phí trả nợ của chính phủ trói buộc.

Khung lý thuyết của nhà kinh tế Eric Leeper mô tả đúng thế kẹt này: một khi ngân sách liên tục thâm hụt và nợ cứ tích tụ mà không tự điều chỉnh, chính sách tiền tệ buộc phải lùi về vai trò thụ động để giữ cho chính phủ còn khả năng thanh toán. Lãi suất điều hành neo ở 1% trong khi lạm phát lõi dự báo 2,5%, tức lãi suất thực vẫn âm 1,5%.

Con số của năm 2026 là mốc mới nhất trong một chuỗi dài: lãi suất thực của Nhật Bản đã âm liên tục suốt giai đoạn 2023 - 2026, có thời điểm xuống tới âm 3,2%, nghĩa là người giữ tiền Yên mất sức mua đều đặn trong 4 năm liền. Mức âm kéo dài đó triệt tiêu sức hấp dẫn của tài sản định danh bằng Yên và đẩy dòng vốn ra nước ngoài tìm lợi suất cao hơn.

Trong khi dòng vốn rút đi, kế hoạch giảm thuế lại làm tăng nguồn cung nợ trong nước. Cắt thuế tiêu dùng thực phẩm từ 8% xuống 1% ước tính làm hụt thu khoảng 3,2 nghìn tỷ Yên, buộc chính phủ phát hành thêm Trái phiếu Chính phủ Nhật Bản (JGB) để bù đắp. Cung trái phiếu tăng giữa lúc lạm phát cao khiến nhà đầu tư đòi phần bù rủi ro kỳ hạn lớn hơn, đẩy lợi suất JGB lên và làm chi phí vay của cả nền kinh tế đắt thêm.

Hai áp lực song song đó đẩy Nhật Bản tới rủi ro "bộ ba tháo chạy", tức là chuỗi phản ứng dây chuyền có khả năng đe dọa hệ thống tài chính. Trước hết, hoài nghi về kỷ luật tài khóa có thể khiến nhà đầu tư bán trái phiếu, lợi suất JGB tăng vọt. Kế đó, sự chần chừ tăng lãi suất của BOJ sẽ giữ chênh lệch lợi suất với Mỹ ở mức rộng, kích hoạt làn sóng bán Yên. Cuối cùng, đồng nội tệ yếu có khả năng đẩy chi phí nhập khẩu nguyên liệu lên cao, ăn mòn biên lợi nhuận doanh nghiệp và kéo theo bán tháo cổ phiếu.

Các đợt can thiệp hàng chục tỷ USD của Bộ Tài chính Nhật Bản là công cụ chặn vòng lặp nguy hiểm đó. Chính phủ dùng dự trữ ngoại hối mua Yên, tạo lực đỡ nhân tạo để xoa dịu tâm lý thị trường trong ngắn hạn, nhưng không chạm tới nguyên nhân gốc là mâu thuẫn giữa một chính sách tài khóa thâm hụt và một chính sách tiền tệ chắp vá. Chừng nào lãi suất thực còn âm, giới đầu cơ quốc tế sẽ dựng lại các vị thế bán khống Yên ngay khi đợt can thiệp kết thúc.

Vòng luẩn quẩn hiện rõ ở chỗ chính phủ chấp nhận thâm hụt ngân sách để đỡ tiêu dùng, rồi lại đốt dự trữ ngoại tệ để khắc phục hậu quả tỷ giá do chính các biện pháp kích thích ấy gây ra. Phép so sánh đơn giản cho thấy cái giá của sự bất nhất: khoản hụt thu vì giảm thuế vào khoảng 3,2 nghìn tỷ Yên, còn tổng quy mô can thiệp ngoại hối mà Tokyo phải bỏ ra trong năm 2026 ước tính lên tới 19,5 nghìn tỷ Yên, tương đương 125 tỷ USD, tức gấp hơn 6 lần. Nguồn lực quốc gia hao đi khi hai nhánh chính sách tự triệt tiêu hiệu quả của nhau, và phần tiêu hao lớn nhất lại nằm ở khoản chi để sửa hậu quả chứ không phải khoản chi để kích cầu.

Bài học từ cú sập trái phiếu Anh năm 2022

Cuộc khủng hoảng tài chính tại Anh mùa thu năm 2022 cho thấy thị trường trừng phạt sự thiếu nhất quán trong điều hành vĩ mô nhanh đến mức nào. Tháng 9/2022, Thủ tướng Liz Truss công bố kế hoạch ngân sách thu nhỏ với hàng loạt biện pháp cắt giảm thuế quy mô lớn nhưng không có nguồn thu bù đắp, đúng lúc Ngân hàng Trung ương Anh (BOE) đang tăng lãi suất để kìm lạm phát.

Cú va chạm trực diện giữa hai cơ quan điều hành lập tức gây sốc niềm tin trên thị trường London. Nhà đầu tư bán tháo trái phiếu chính phủ Anh (Gilts) và đồng Bảng; lợi suất kỳ hạn 30 năm tăng 159 điểm cơ bản chỉ trong 5 phiên giao dịch, thổi bay giá trị của những danh mục vốn được coi là an toàn. Tốc độ mất thanh khoản đó cho thấy thị trường không chờ đợi kết quả thực tế của gói giảm thuế, mà định giá lại rủi ro ngay khi nhận ra hai nhánh chính sách đang kéo về hai phía.

Rủi ro lan truyền qua các quỹ hưu trí dùng đòn bẩy và công cụ phái sinh để quản lý rủi ro lãi suất, với tài sản thế chấp chính là trái phiếu Gilts. Khi giá trái phiếu lao dốc, các ngân hàng giám sát đồng loạt phát lệnh gọi ký quỹ, buộc quỹ nộp thêm tiền mặt trong vòng vài giờ. Muốn có thanh khoản, họ phải bán chính những trái phiếu đang nắm giữ, đẩy giá xuống sâu hơn và tạo ra vòng xoáy tự hủy.

Đứng trước nguy cơ sụp đổ của toàn bộ hệ thống hưu trí quốc gia, BOE phải đình chỉ kế hoạch thắt chặt định lượng và tung chương trình mua trái phiếu tạm thời trị giá 65 tỷ Bảng để cấp thanh khoản. Động thái này dập tắt vòng xoáy bán tháo, nhưng cũng cho thấy cơ quan tiền tệ rốt cuộc phải chịu khuất phục trước sai lầm của chính sách tài khóa. Tính độc lập của ngân hàng trung ương bị vô hiệu hóa ngay khi rủi ro vỡ nợ hệ thống xuất hiện.

Giới hạn của quyền lực ngoại hối

Nước Anh năm 2022 và Nhật Bản năm 2026 cùng minh họa một quy luật: tỷ giá và lợi suất trái phiếu là tấm gương phản chiếu sức khỏe bảng cân đối kế toán quốc gia. Dòng vốn toàn cầu cân nhắc mức độ nhất quán của chính sách trước khi phân bổ tài sản, và khi chính phủ với ngân hàng trung ương đi ngược chiều nhau, thị trường lập tức định giá lại phần bù rủi ro cho tài sản của quốc gia đó.

Dùng dự trữ ngoại hối mua nội tệ chỉ tạo hiệu ứng tâm lý nhất thời trên bảng điện. Dự trữ của một quốc gia, dù lên tới hàng nghìn tỷ USD như Nhật Bản, vẫn là con số hữu hạn, trong khi thanh khoản của hệ thống tài chính toàn cầu và khả năng vay đòn bẩy của các quỹ đầu cơ vĩ mô gần như vô hạn. Ngân hàng trung ương không thể một mình thắng trong cuộc chiến thanh khoản bất đối xứng ấy nếu nền tảng lãi suất thực vẫn đứng về phía giới đầu cơ.

Giới phân tích tại các định chế lớn đánh giá tình hình theo cùng một hướng. Các nhà kinh tế trưởng của Nomura, Daiwa Securities và Goldman Sachs đều hoài nghi khả năng giữ giá đồng Yên bằng dự trữ ngoại hối khi lãi suất trong nước đứng yên, còn ông Joseph Brusuelas, kinh tế trưởng của RSM, cho rằng những bước nâng lãi suất quá nhỏ của BOJ sẽ không đủ chặn đà trượt giá. Điểm chung trong các đánh giá đó là can thiệp không đi kèm lộ trình lãi suất nhất quán sẽ bị thị trường đọc thành tín hiệu yếu thế.

Lạm dụng dự trữ cho những đợt can thiệp thiếu đồng bộ còn bào mòn chính năng lực tự phòng vệ của quốc gia. Các quỹ phòng hộ xem mỗi lần chính phủ bơm ngoại tệ đơn lẻ là cơ hội chốt lời vị thế cũ và đặt lệnh bán khống mới ở mức giá tốt hơn. Chu kỳ can thiệp rồi mất giá lặp đi lặp lại làm sụt uy tín của cơ quan quản lý, biến các tuyên bố bảo vệ tỷ giá thành tín hiệu yếu thế. Công cụ ngoại hối chạm giới hạn của nó khi bị ngắt khỏi chính sách lãi suất.

Thiếu đồng thuận trong điều hành nội bộ làm giảm sức nặng của Tokyo trên thị trường giao ngay, và việc tự thân vận động không còn đủ để làm nản lòng dòng vốn đầu cơ quốc tế. Muốn dựng một rào cản vững hơn, Nhật Bản buộc phải tìm tới hỗ trợ kỹ thuật từ bên ngoài. Sự xuất hiện của Mỹ trong đợt can thiệp lần này, lần đầu tiên sau gần 30 năm, hé lộ những toan tính kỹ thuật và trục lợi ích thương mại phức tạp hơn nhiều so với một động thái hỗ trợ ngoại giao đơn thuần.

Đức Quyền