Chuẩn hóa rủi ro cho dòng vốn hạ tầng

Mở thêm kênh vốn dài hạn

Bộ Tài chính đang hoàn thiện Dự thảo Nghị định về chào bán trái phiếu ra công chúng của doanh nghiệp dự án PPP. Theo cơ quan soạn thảo, phần lớn nguồn vốn của các dự án PPP hiện vẫn đến từ các khoản vay tổ chức tín dụng. Trong khi đó, nhiều công trình hạ tầng có thời gian đầu tư, khai thác và thu hồi vốn kéo dài hàng chục năm, tạo áp lực lớn lên hệ thống ngân hàng trong việc cân đối nguồn vốn trung và dài hạn.

Vì vậy, mục tiêu của Nghị định lần này không chỉ là bổ sung thêm một công cụ huy động vốn, mà còn mở rộng vai trò của thị trường vốn trong tài trợ hạ tầng để các dự án PPP giảm bớt phụ thuộc vào vốn tín dụng, tăng cơ hội gọi vốn từ doanh nghiệp bảo hiểm, quỹ đầu tư và quỹ hưu trí - những nhà đầu tư phù hợp hơn với các tài sản có vòng đời dài.

Tuy nhiên, theo các chuyên gia, doanh nghiệp dự án PPP có đặc thù riêng là thường chỉ được thành lập để triển khai một dự án cụ thể. Do đó chưa có lịch sử hoạt động, chưa phát sinh doanh thu và chưa hình thành dòng tiền trong giai đoạn đầu. Vì thế, việc phát hành trái phiếu doanh nghiệp PPP thực chất là bài toán của trái phiếu dự án và làm thế nào để đưa mô hình này vào thực tiễn.

Ông Phùng Xuân Minh, Chủ tịch HĐQT PT Group và Saigon Ratings cho rằng, nếu áp dụng các tiêu chí truyền thống về doanh thu, lợi nhuận hay lịch sử hoạt động thì phần lớn doanh nghiệp dự án PPP sẽ khó có khả năng tiếp cận thị trường vốn. Do đó, điều cốt lõi không nằm ở bản thân doanh nghiệp phát hành mà là dự án có cơ chế hoàn vốn như thế nào, dòng tiền tương lai ra sao và các nghĩa vụ tài chính được bảo đảm bằng những công cụ nào.

Đồng quan điểm, ông Nguyễn Xuân Thành, giảng viên trường Đại học Fulbright Việt Nam nhấn mạnh, mô hình trái phiếu dự án đang được nhiều nước sử dụng để huy động vốn cho các công trình hạ tầng quy mô lớn. Tuy nhiên, theo ông, vấn đề hoàn vốn mới mang tính quyết định.

Theo ông Thành, trái phiếu dự án chỉ có thể thu hút nhà đầu tư khi xác định rõ nguồn trả nợ, dù từ dòng tiền khai thác hay các nguồn lực bổ sung khác. Vì vậy, cần nghiên cứu thêm các cơ chế hỗ trợ như khai thác giá trị gia tăng từ đất đai hoặc các nguồn lực liên quan đến dự án. Nếu được thiết kế phù hợp, đây không chỉ là giải pháp nâng cao khả năng hoàn vốn, mà còn giúp gia tăng tính hấp dẫn của dự án đối với các nhà đầu tư dài hạn.

“Nếu không giải quyết được bài toán hoàn vốn thì rất khó hình thành một thị trường vốn hạ tầng đúng nghĩa dù có thêm công cụ phát hành mới”, ông Thành nhìn nhận.

Nếu các doanh nghiệp PPP có thể phát hành và chào bán trái phiếu dự án thì kênh huy động vốn cho các dự án hạ tầng lớn sẽ đa dạng và ít phụ thuộc hơn vào tín dụng ngân hàng

Chuẩn hóa rủi ro để hút vốn tổ chức

Theo nhiều chuyên gia, ngoài câu chuyện hoàn vốn, khả năng thu hút dòng vốn dài hạn còn phụ thuộc vào cách thức kiểm soát rủi ro và bảo vệ nhà đầu tư trong suốt vòng đời dự án.

Ông Nguyễn Quang Thuân, Chủ tịch FiinGroup cho rằng, vấn đề của các dự án hạ tầng không phải là thiếu vốn, mà là thiếu cơ chế để dòng vốn dài hạn tham gia. Theo ông, các doanh nghiệp bảo hiểm, quỹ hưu trí hay quỹ đầu tư trái phiếu hoàn toàn có nhu cầu đối với các tài sản kỳ hạn 15-20 năm, nhưng lại không có khả năng chấp nhận mức độ rủi ro cao trong giai đoạn xây dựng dự án.

Bảo lãnh thanh toán và các cơ chế tăng cường tín nhiệm giúp chuyển đổi rủi ro của dự án, qua đó đưa các tài sản hạ tầng đến gần hơn với khẩu vị của nhà đầu tư dài hạn. Trong bối cảnh dự thảo yêu cầu nhiều trường hợp phát hành phải có bảo lãnh thanh toán toàn bộ gốc và lãi, chất lượng của tổ chức bảo lãnh sẽ trở thành yếu tố quan trọng quyết định khả năng thu hút nhà đầu tư.

Ở góc độ tài trợ dự án, ông Vương Hoàng Sơn, Giám đốc Khối Ngân hàng đầu tư của Chứng khoán VNDirect cho rằng, trái phiếu PPP không nên được nhìn nhận như công cụ thay thế tín dụng ngân hàng. Theo ông Sơn, trong mô hình tài trợ dự án, NHTM có lợi thế trong giai đoạn xây dựng nhờ khả năng giám sát giải ngân và quản lý dòng tiền. Khi công trình đi vào vận hành và bắt đầu tạo ra doanh thu ổn định, trái phiếu dài hạn có thể tham gia tái cấp vốn cho các khoản vay trước đó. Cách thức này giúp giảm áp lực kỳ hạn cho hệ thống tín dụng, đồng thời tạo thêm dư địa để các ngân hàng tiếp tục tài trợ cho các dự án mới.

Tuy nhiên, theo ông Trần Lê Minh, Tổng giám đốc VIS Rating, chuẩn hóa rủi ro cho bên phát hành mới chỉ giải quyết được một nửa bài toán. Nhiều quốc gia không chỉ xây dựng khung pháp lý cho doanh nghiệp phát hành, mà còn phát triển các quỹ đầu tư hạ tầng, cơ chế ưu đãi thuế hoặc các chương trình hỗ trợ tín nhiệm để thu hút lực cầu dài hạn từ các nhà đầu tư tổ chức.

Thực tế từ phía doanh nghiệp cũng cho thấy khoảng cách giữa nhu cầu vốn và khả năng huy động vốn vẫn còn khá lớn. Đại diện Tập đoàn Đèo Cả cho biết, các đợt phát hành trái phiếu PPP riêng lẻ trước đây chưa thu hút được nhiều nhà đầu tư do kỳ hạn kéo dài 20-30 năm, trong khi tài sản bảo đảm chủ yếu là quyền thu phí dự án và chưa có cơ chế chia sẻ rủi ro đủ mạnh.

Như vậy, việc ban hành một khung pháp lý riêng cho trái phiếu PPP mới chỉ là bước khởi đầu. Để hình thành thị trường vốn hạ tầng đúng nghĩa, bài toán tiếp theo không chỉ là phát hành được trái phiếu, mà là làm sao để các dự án PPP trở thành tài sản đầu tư đủ minh bạch, đủ an toàn và đủ hấp dẫn đối với dòng vốn dài hạn.

Thạch Bình