Dư nợ margin lập kỷ lục hơn 457.500 tỷ đồng khi thanh khoản giảm hơn 60%, chuyên gia cảnh báo rủi ro giải chấp

Dư nợ ký quỹ lập đỉnh lịch sử và sự giao thoa giữa thị trường cổ phiếu với thị trường nợ

Số liệu thống kê từ FiinTrade cho thấy tính đến cuối quý 3/2026, tổng dư nợ cho vay ký quỹ (margin) tại 78 công ty chứng khoán, đại diện khoảng 99,6% vốn chủ sở hữu toàn ngành, đã vượt mức 457.500 tỷ đồng. Con số này tăng 11.700 tỷ đồng so với cuối quý 2/2026 và tăng 56.400 tỷ đồng, tương ứng mức tăng 14,1% so với thời điểm cuối năm 2025, xác lập mức dư nợ cao nhất trong lịch sử thị trường chứng khoán Việt Nam. Trái ngược với đà tăng của dư nợ cho vay, thanh khoản thị trường lại suy giảm mạnh khi giá trị giao dịch bình quân mỗi phiên trong quý 3/2026 chỉ đạt khoảng 14.800 tỷ đồng, giảm 22,6% so với quý liền trước và thấp hơn 63,6% so với quý 3/2025. Tại thời điểm này, tỷ lệ dư nợ margin trên vốn hóa thị trường điều chỉnh theo tỷ lệ cổ phiếu tự do chuyển nhượng đã lên mức khoảng 14,2%, vượt xa mức 5,6% của năm 2020 và mức 8,8% tại vùng đỉnh năm 2022.

Sự chênh lệch giữa quy mô dư nợ và thanh khoản giao dịch xuất phát từ cơ cấu các khoản vay tại khối công ty chứng khoán, khi thị trường xuất hiện ngày càng nhiều các khoản cho vay theo thỏa thuận riêng (margin deal) bên cạnh hoạt động cho vay phục vụ giao dịch thông thường. Đánh giá về thực trạng này, ông Bùi Văn Huy, Tổng Giám đốc Công ty Cổ phần Tư vấn Đầu tư và Quản lý Tài sản FIDT cho biết phần lớn quy mô margin hiện nay tập trung vào các khoản cho vay theo thỏa thuận riêng, tạo ra sự giao thoa giữa thị trường cổ phiếu và thị trường nợ. Ở góc độ kinh tế, cổ phiếu trong các thỏa thuận này không đơn thuần là tài sản đầu tư mà đóng vai trò tài sản bảo đảm cho nghĩa vụ nợ. Do đó, biến động giá cổ phiếu còn chịu tác động trực tiếp từ tình hình tài chính của các cổ đông lớn đang sử dụng chính cổ phiếu đó để thế chấp vay vốn.

Xét về quy định pháp lý, hoạt động phát hành trái phiếu doanh nghiệp riêng lẻ đòi hỏi tổ chức phát hành phải đáp ứng chặt chẽ điều kiện tài chính, hồ sơ, mục đích sử dụng vốn và nghĩa vụ công bố thông tin, đồng thời Nghị định số 200/2026 của Chính phủ quy định tài sản bảo đảm không được là cổ phiếu, trái phiếu hoặc phần vốn góp của chính doanh nghiệp phát hành. Ngược lại, hoạt động cho vay ký quỹ thực hiện qua hợp đồng giữa công ty chứng khoán và khách hàng với thủ tục và yêu cầu công bố thông tin khác biệt, khiến cấu trúc tài trợ gắn với cổ phiếu thu hút các khách hàng có nhu cầu vốn lớn. Khi doanh nghiệp phát hành trái phiếu, khoản nợ được ghi nhận trực tiếp trên bảng cân đối kế toán của tổ chức phát hành. Tuy nhiên, khi cổ đông lớn đứng tên vay vốn bằng cổ phiếu cá nhân, khoản nợ này không xuất hiện trên báo cáo tài chính của doanh nghiệp niêm yết, đồng thời thị trường cũng thiếu dữ liệu tổng hợp về tổng lượng cổ phiếu đang được dùng làm tài sản bảo đảm tại tất cả các tổ chức cho vay, gây khó khăn cho nhà đầu tư trong việc nhận diện mức độ đòn bẩy thực tế.

Áp lực bán giải chấp dây chuyền và sự dịch chuyển rủi ro tín dụng từ trái phiếu sang cổ phiếu

Phân tích về cơ chế truyền dẫn rủi ro, ông Bùi Văn Huy chỉ ra điểm khác biệt cốt lõi nằm ở quy trình xử lý tài sản bảo đảm khi thị giá cổ phiếu sụt giảm. Đối với trái phiếu doanh nghiệp, khi tổ chức phát hành gặp khó khăn về dòng tiền, trái chủ và doanh nghiệp có thể đàm phán cơ cấu lại thời hạn trả nợ trước khi xử lý tài sản. Trong khi đó, với hoạt động cho vay ký quỹ, giá trị tài sản bảo đảm được đánh giá lại liên tục theo giá thị trường. Ngay cả khi người vay vẫn thanh toán lãi đầy đủ, việc thị giá cổ phiếu giảm xuống dưới ngưỡng an toàn vẫn buộc công ty chứng khoán phải yêu cầu bổ sung tài sản hoặc thực hiện bán giải chấp để thu hồi nợ.

Cơ chế bán giải chấp giúp công ty chứng khoán chủ động kiểm soát tổn thất nhưng lại tạo ra nguồn cung đột biến trên sàn giao dịch trong giai đoạn thanh khoản suy yếu. Nếu một khoản vay lớn được bảo đảm bằng cổ phiếu có thanh khoản thấp bị đưa ra bán giải chấp, thị giá sẽ tiếp tục giảm sâu, kéo theo sự suy giảm giá trị tài sản bảo đảm tại các tài khoản khác và kích hoạt vòng xoáy giải chấp chéo sang các mã cổ phiếu có liên hệ như từng diễn ra vào năm 2022. Hệ quả là những cổ đông mua cổ phiếu bằng tiền mặt và không sử dụng đòn bẩy tài chính vẫn phải gánh chịu thiệt hại do tài sản sụt giảm giá trị. Bên cạnh đó, dù mỗi công ty chứng khoán đều tuân thủ giới hạn cho vay đối với từng khách hàng và từng mã chứng khoán, việc một mã cổ phiếu được đem đi thế chấp tại nhiều công ty chứng khoán khác nhau sẽ đẩy tổng quy mô dư nợ tập trung lên mức rất cao, tiềm ẩn nguy cơ lan truyền rủi ro ngược về hệ thống ngân hàng vốn là bên cấp vốn cho các công ty chứng khoán.

Đại diện FIDT cũng lưu ý về hiện tượng dịch chuyển nhu cầu huy động vốn từ kênh trái phiếu sang các cấu trúc tài trợ gắn với cổ phiếu khi điều kiện phát hành trái phiếu ngày càng thắt chặt đối với nhóm doanh nghiệp tư nhân quy mô vừa. Khi đó, rủi ro tín dụng không mất đi mà chuyển dịch từ quan hệ giữa doanh nghiệp với trái chủ sang thị trường cổ phiếu. Để kiểm soát rủi ro tập trung, chuyên gia đề xuất cơ quan quản lý hoặc Tổng công ty Lưu ký và Bù trừ Chứng khoán Việt Nam (VSDC) xây dựng cơ chế tổng hợp và công bố định kỳ dữ liệu dư nợ được bảo đảm bằng từng mã cổ phiếu trên toàn thị trường, đồng thời tăng yêu cầu công bố thông tin cầm cố cổ phiếu của cổ đông lớn và người nội bộ. Ngoài ra, thị trường cần nghiên cứu giới hạn tỷ lệ cổ phiếu làm tài sản bảo đảm so với lượng cổ phiếu tự do chuyển nhượng, áp dụng hệ số rủi ro cao hơn đối với giao dịch cầm cố cổ phiếu của doanh nghiệp liên quan, thiết lập cơ chế giải chấp có trật tự ưu tiên giao dịch thỏa thuận đối với các khoản vay lớn và tiếp tục hoàn thiện thị trường trái phiếu doanh nghiệp về dài hạn.

Khánh Minh