Để trái phiếu thực sự trở thành kênh vốn dài hạn cho doanh nghiệp

Dù thị trường trái phiếu doanh nghiệp đang từng bước phục hồi, nhiều doanh nghiệp có nền tảng tài chính tốt vẫn khó tiếp cận nguồn vốn với chi phí hợp lý. Trao đổi với Mekong ASEAN, ông Phan Duy Hưng - Giám đốc Cấp cao, Ban Định chế Tài chính, CTCP Xếp hạng Tín nhiệm Đầu tư Việt Nam (VIS Rating) cho rằng, nguyên nhân quan trọng là thị trường chưa hình thành được cơ chế định giá dựa trên rủi ro tín dụng đủ rõ ràng, cùng với những hạn chế về cơ sở nhà đầu tư và hạ tầng thị trường.

Mekong ASEAN: Thời gian gần đây, nhiều doanh nghiệp phải huy động vốn trái phiếu với lãi suất lên tới 13-15%, đặc biệt trong lĩnh vực bất động sản. Theo ông, vì sao chi phí huy động vốn qua kênh trái phiếu vẫn ở mức cao và điều này đặt ra vấn đề gì đối với sự phát triển của thị trường?

Ông Phan Duy Hưng: Mặt bằng lãi suất trái phiếu hiện nay phản ánh điều kiện kinh doanh khó khăn hơn, áp lực thanh khoản và những bất định kinh tế, địa chính trị toàn cầu.

Lãi suất cao không chỉ áp dụng với các đợt phát hành mới mà còn ảnh hưởng đến nhiều trái phiếu thả nổi đang lưu hành, với lãi suất coupon (lãi suất danh nghĩa) phổ biến 13-15% ở nhóm bất động sản. Đối với nhà đầu tư, đây là mức lợi suất hấp dẫn, nhưng cần đánh giá kỹ chất lượng tín dụng của từng doanh nghiệp.

Đối với doanh nghiệp, lãi suất cao làm gia tăng rủi ro tái cấp vốn. Môi trường lãi suất cao cũng khiến nhiều doanh nghiệp trì hoãn kế hoạch phát hành mới, trong khi nguồn cung trái phiếu vẫn chủ yếu đến từ nhóm bất động sản có nhu cầu tái cấp vốn lớn.

Tuy nhiên, vấn đề không chỉ nằm ở chi phí vốn cao. Hiện nay, thị trường vẫn chưa hình thành được đường cong lợi suất và cơ chế định giá dựa trên rủi ro tín dụng đủ rõ ràng. Điều này khiến ngay cả những doanh nghiệp có nền tảng tài chính tốt cũng chưa thể tiếp cận nguồn vốn trái phiếu với mức chi phí hợp lý, trong khi nhà đầu tư cũng gặp khó khăn trong việc đánh giá và phân biệt rủi ro giữa các doanh nghiệp.

Mekong ASEAN: Như vậy, việc thiếu cơ chế định giá rủi ro đang khiến doanh nghiệp có chất lượng tín dụng tốt chưa thực sự được hưởng lợi thế về chi phí vốn. Theo ông, đâu là những hạn chế cần khắc phục để thay đổi thực trạng này?

Ông Phan Duy Hưng: Tôi cho rằng ưu tiên quan trọng nhất hiện nay là xây dựng hạ tầng phục vụ định giá rủi ro tín dụng.

Dù xếp hạng tín nhiệm đã được áp dụng cho một số nhóm phát hành, phạm vi vẫn còn hạn chế. Khi chưa có đường cong lợi suất theo các mức xếp hạng tín nhiệm khác nhau, lãi suất trái phiếu vẫn chủ yếu hình thành thông qua thương lượng thay vì phản ánh rõ mức độ rủi ro của từng tổ chức phát hành. Điều này làm giảm khả năng phân biệt rủi ro giữa các doanh nghiệp và hạn chế hiệu quả phân bổ vốn của thị trường.

Vì vậy, cần mở rộng việc sử dụng xếp hạng tín nhiệm và từng bước hình thành đường cong lợi suất trái phiếu doanh nghiệp theo nhóm xếp hạng và kỳ hạn. Bên cạnh đó, cần phát triển hạ tầng dữ liệu và giao dịch trên thị trường thứ cấp. Thanh khoản cao hơn và dữ liệu minh bạch hơn sẽ giúp hình thành các mức giá tham chiếu đáng tin cậy, đồng thời hỗ trợ nhà đầu tư đánh giá rủi ro tín dụng một cách nhất quán hơn.

Mekong ASEAN: Sau những biến động trong giai đoạn 2022-2023, thị trường trái phiếu doanh nghiệp đã có nhiều thay đổi về khuôn khổ pháp lý và hoạt động phát hành. Ông đánh giá như thế nào về quá trình phục hồi của thị trường và những rủi ro còn tồn tại?

Ông Phan Duy Hưng: Sau những sự kiện vi phạm trên thị trường trái phiếu doanh nghiệp năm 2022, Việt Nam đã ban hành nhiều giải pháp và điều chỉnh quan trọng về khuôn khổ pháp lý, minh bạch thông tin và trách nhiệm của các chủ thể tham gia thị trường. Các thay đổi như Thông tư 08/2023 và gần đây là Nghị định 245/2025, Nghị định 200/2026 đã góp phần ổn định tâm lý thị trường, hỗ trợ quá trình phục hồi và từng bước nâng cao chất lượng phát hành.

Chúng tôi ghi nhận thị trường đang có những tín hiệu cải thiện so với giai đoạn 2022-2023. Tình trạng chậm trả trái phiếu giảm đáng kể, với chỉ một số trường hợp chậm trả mới trong 9 tháng đầu năm 2026 và các trường hợp này đều đã hoàn tất nghĩa vụ thanh toán trong thời gian ngắn sau đó.

Đối với các trái phiếu đã chậm trả từ giai đoạn trước, tỷ lệ thu hồi tiếp tục cải thiện, đạt khoảng 55% tính đến cuối tháng 9/2026. Đặc biệt, nhiều tổ chức phát hành trong lĩnh vực bất động sản đã chủ động hơn trong việc xử lý nghĩa vụ chậm trả thông qua thanh lý tài sản cũng như tiếp cận các nguồn vốn từ ngân hàng.

Tuy nhiên, từ đầu năm 2026, hoạt động phát hành mới chậm lại do môi trường lãi suất cao, áp lực thanh khoản và những bất định kinh tế, địa chính trị toàn cầu làm gia tăng chi phí huy động vốn. Phát hành mới chủ yếu tập trung ở nhóm bất động sản có nhu cầu tái cấp vốn lớn, trong khi các ngành sản xuất, năng lượng và hạ tầng vẫn tham gia thị trường khá hạn chế. Điều này cho thấy sự phục hồi chưa đồng đều của hoạt động huy động vốn qua kênh trái phiếu.

Trong thời gian tới, rủi ro tái cấp vốn tiếp tục là yếu tố cần theo dõi khi lượng trái phiếu đáo hạn vẫn ở mức cao. Theo ước tính của chúng tôi, khoảng 130.000 tỷ đồng trái phiếu bất động sản sẽ đáo hạn trong 12 tháng tới, chiếm hơn một nửa tổng giá trị trái phiếu đáo hạn của toàn thị trường. Khoảng 30% lượng đáo hạn này thuộc về các doanh nghiệp từng chậm thanh toán hoặc gia hạn trái phiếu trong giai đoạn trước.

Môi trường lãi suất cao khiến chi phí tái cấp vốn tăng đáng kể, trong khi tiến độ bán hàng và khả năng tạo dòng tiền của nhiều doanh nghiệp vẫn chưa phục hồi hoàn toàn, làm gia tăng áp lực huy động vốn và trả nợ.

Mekong ASEAN: Ông đánh giá đâu là những cải cách đáng chú ý nhất đối với thị trường trái phiếu thời gian qua? Ngoài vấn đề định giá rủi ro, những điểm nghẽn nào vẫn cần tiếp tục tháo gỡ?

Ông Phan Duy Hưng: Tôi đánh giá Nghị định 245 và Nghị định 200 đã góp phần nâng chuẩn thị trường trái phiếu doanh nghiệp theo hướng minh bạch và bảo vệ nhà đầu tư tốt hơn.

Các quy định mới yêu cầu doanh nghiệp công bố chi tiết hơn về tình hình tài chính, mục đích sử dụng vốn, tiến độ dự án và kế hoạch trả nợ. Nếu phát hành để cơ cấu nợ, doanh nghiệp cũng phải công bố rõ các khoản nợ được tái cơ cấu. Đồng thời, quyền lợi trái chủ được tăng cường khi doanh nghiệp phải mua lại trái phiếu trước hạn đối với nhà đầu tư không đồng ý những thay đổi quan trọng về điều khoản trái phiếu.

Việc mở rộng áp dụng xếp hạng tín nhiệm và nâng cao tiêu chuẩn tài sản bảo đảm cũng là những bước tiến quan trọng giúp nâng cao chất lượng phát hành và củng cố niềm tin của nhà đầu tư.

Tuy nhiên, bên cạnh hạn chế về cơ chế định giá rủi ro tín dụng, thị trường vẫn còn hai điểm nghẽn mang tính cấu trúc.

Thứ nhất là cơ sở nhà đầu tư còn hạn chế, đặc biệt ở nhóm nhà đầu tư tổ chức dài hạn như quỹ hưu trí, doanh nghiệp bảo hiểm và quỹ đầu tư dài hạn. Khi thiếu vắng lực cầu từ các nhà đầu tư này, thị trường khó hấp thụ trái phiếu kỳ hạn dài, khiến nhiều doanh nghiệp vẫn phải phát hành với kỳ hạn ngắn hơn và tiếp tục chịu áp lực tái cấp vốn khi đáo hạn.

Thứ hai là năng lực thực thi của các tổ chức trung gian trên thị trường. Dù Nghị định 200 đã bổ sung nhiều cơ chế bảo vệ nhà đầu tư, các cơ chế này chỉ phát huy hiệu quả khi đại diện người sở hữu trái phiếu, đơn vị quản lý tài sản bảo đảm và tổ chức giám sát dòng tiền có đủ năng lực, tính độc lập và trách nhiệm để xử lý rủi ro trên thực tế. Nếu không, quá trình thu hồi dòng tiền, xử lý tài sản bảo đảm và bảo vệ quyền lợi trái chủ vẫn có thể kéo dài, làm suy yếu niềm tin thị trường.

Mekong ASEAN: Việt Nam đang hướng tới mục tiêu tăng trưởng cao trong những năm tới, đòi hỏi nguồn vốn trung và dài hạn rất lớn. Theo ông, thị trường trái phiếu doanh nghiệp có dư địa phát triển như thế nào để đáp ứng nhu cầu này?

Ông Phan Duy Hưng: Hiện nay, hệ thống tài chính Việt Nam vẫn phụ thuộc đáng kể vào tín dụng ngân hàng, với tỷ lệ tín dụng/GDP khoảng 145% vào cuối năm 2025. Trong khi đó, quy mô thị trường trái phiếu doanh nghiệp mới tương đương khoảng 11% GDP, thấp hơn đáng kể so với nhiều quốc gia trong khu vực như Malaysia (trên 50% GDP) hay Thái Lan (gần 30% GDP).

Sự mất cân đối này khiến phần lớn nhu cầu vốn trung và dài hạn của nền kinh tế vẫn được dồn lên hệ thống ngân hàng, trong khi nhu cầu đầu tư cho hạ tầng, năng lượng và các động lực tăng trưởng mới dự kiến gia tăng mạnh.

Theo Quyết định 1413/QĐ-TTg, Việt Nam đặt mục tiêu nâng cao vai trò của thị trường vốn, từng bước giảm sự phụ thuộc vào tín dụng ngân hàng.

Trong giai đoạn 2031-2045, giá trị huy động vốn qua thị trường vốn được kỳ vọng đóng góp 30-35% tổng vốn đầu tư thực hiện toàn xã hội, không bao gồm khu vực có vốn đầu tư nước ngoài. Đến năm 2045, quy mô vốn hóa thị trường chứng khoán phấn đấu đạt 120% GDP và dư nợ thị trường trái phiếu đạt 60% GDP, bao gồm trái phiếu chính phủ và trái phiếu doanh nghiệp.

Tôi cho rằng đây là định hướng hành động quan trọng để xây dựng hệ thống tài chính cân bằng hơn, trong đó tín dụng ngân hàng tiếp tục đóng vai trò cung cấp vốn ngắn hạn, còn thị trường trái phiếu và cổ phiếu đảm nhận tốt hơn chức năng huy động vốn trung và dài hạn cho nền kinh tế.

Mekong ASEAN: Một trong những hạn chế của thị trường trái phiếu Việt Nam là sự tham gia còn khiêm tốn của các nhà đầu tư tổ chức dài hạn. Theo ông, cần những cải cách nào để thu hút dòng vốn từ các quỹ hưu trí, doanh nghiệp bảo hiểm và các định chế tài chính chuyên nghiệp?

Ông Phan Duy Hưng: Theo tôi, để thu hút mạnh hơn dòng vốn từ các quỹ hưu trí, doanh nghiệp bảo hiểm và các nhà đầu tư tổ chức dài hạn, thị trường cần tập trung vào ba cải cách trọng tâm.

Thứ nhất, phát triển cơ chế định giá dựa trên rủi ro tín dụng. Kinh nghiệm từ Malaysia và Thái Lan cho thấy đường cong lợi suất đóng vai trò là chuẩn mực quan trọng trong việc định giá rủi ro tín dụng.

Hai quốc gia này đã áp dụng yêu cầu xếp hạng tín nhiệm đối với trái phiếu doanh nghiệp từ đầu những năm 1990. Xếp hạng tín nhiệm vẫn được sử dụng rộng rãi tại Malaysia ngay cả sau khi quy định bắt buộc được gỡ bỏ vào năm 2017.

Thị trường trái phiếu doanh nghiệp tại Malaysia và Thái Lan đã phát triển đáng kể, với quy mô lần lượt khoảng 50% và 30% GDP. Động lực tăng trưởng chủ yếu tại các thị trường này đến từ các nhà đầu tư tổ chức như quỹ hưu trí, doanh nghiệp bảo hiểm và quỹ đầu tư, chiếm trên 50% số lượng người tham gia, so với mức dưới 10% tại Việt Nam.

Thứ hai, hoàn thiện chính sách đầu tư theo hướng quản trị rủi ro dựa trên chất lượng tín nhiệm. Thay vì giới hạn theo mục đích sử dụng vốn, các nhà đầu tư dài hạn như công ty bảo hiểm hay quỹ hưu trí nên được tham gia sâu hơn vào thị trường, với điều kiện tổ chức phát hành đáp ứng các tiêu chí về chất lượng tín nhiệm, minh bạch thông tin và năng lực trả nợ.

Hiện nay, một số quy định đầu tư vẫn phần nào hạn chế nguồn cầu đối với một số loại trái phiếu. Chẳng hạn, các công ty bảo hiểm không được đầu tư vào trái phiếu có mục đích cơ cấu nợ của tổ chức phát hành. Cách tiếp cận này giúp kiểm soát rủi ro, nhưng nếu áp dụng quá cứng nhắc có thể làm thu hẹp vai trò của các nhà đầu tư dài hạn.

Thứ ba, đa dạng hóa tổ chức phát hành và sản phẩm đầu tư. Hiện nay, thị trường vẫn tập trung chủ yếu ở nhóm ngân hàng và bất động sản, trong khi các doanh nghiệp thuộc lĩnh vực hạ tầng, năng lượng, logistics hay sản xuất còn tham gia hạn chế.

Việc phát triển thêm các sản phẩm trái phiếu dài hạn, đặc biệt là trái phiếu hạ tầng và các cơ chế tăng cường tín dụng như bảo lãnh từ các tổ chức quốc tế như CGIF hay GuarantCo, sẽ giúp tạo ra nhiều tài sản đầu tư phù hợp hơn với nhu cầu của các quỹ hưu trí và doanh nghiệp bảo hiểm.

Mekong ASEAN: Cám ơn những chia sẻ của ông!

Đinh Nhung