Chính sách an toàn vĩ mô và đầu tư tư nhân tại Việt Nam

Cùng với đó, kinh tế tư nhân được xác định là động lực quan trọng nhất, đóng vai trò then chốt để Việt Nam đạt mục tiêu tăng trưởng kinh tế hai con số trong giai đoạn 2026-2030. Bài viết sẽ phân tích tác động của chính sách an toàn vĩ mô (MaPP) đến đầu tư tư nhân của Việt Nam trong giai đoạn 2011-2024.

Trong đó, công cụ của MaPP được đo bằng điểm số tổng hợp, phân tách theo ba nhóm công cụ: dựa trên vốn, cung tín dụng và dựa trên thanh khoản theo phân loại của Alam và cộng sự (2024). Các kết quả phân tích sẽ cung cấp các hàm ý chính sách cho việc điều chỉnh chính sách trong giai đoạn tới.

Hệ thống tài chính Việt Nam có đặc trưng phụ thuộc cao vào tín dụng ngân hàng, với tỷ lệ tín dụng trên GDP ước tính 147% trong năm 2025. Đặc điểm này khiến các công cụ MaPP thuộc nhóm kiểm soát cung tín dụng có tác động đặc biệt quan trọng đến hoạt động đầu tư của khu vực kinh tế thực.

Ngân hàng Nhà nước (NHNN) đã triển khai các công cụ MaPP đa dạng bao gồm: yêu cầu vốn, giới hạn tỷ lệ cho vay trên giá trị tài sản (LTV), trần tín dụng theo ngành và quy định thanh khoản để ứng phó với nhiều cú sốc tài chính vĩ mô nối tiếp nhau như bùng nổ tín dụng hậu khủng hoảng 2008, đợt điều chỉnh thị trường bất động sản 2011-2013, và đại dịch Covid-19. Đầu tư tư nhân tính theo tỷ lệ GDP của Việt Nam cho thấy những điểm gãy xu hướng rõ ràng xung quanh các đợt thắt chặt MaPP lớn.

Ngân hàng Nhà nước đã triển khai các công cụ MaPP đa dạng bao gồm: yêu cầu vốn, giới hạn tỷ lệ cho vay trên giá trị tài sản (LTV), trần tín dụng theo ngành và quy định thanh khoản để ứng phó với nhiều cú sốc tài chính vĩ mô nối tiếp nhau như bùng nổ tín dụng hậu khủng hoảng 2008, đợt điều chỉnh thị trường bất động sản 2011-2013, và đại dịch Covid-19. Đầu tư tư nhân tính theo tỷ lệ GDP của Việt Nam cho thấy những điểm gãy xu hướng rõ ràng xung quanh các đợt thắt chặt MaPP lớn.

Trong toàn bộ giai đoạn 2011-2024, Việt Nam có tổng điểm tích lũy cường độ MaPP là 220 điểm, với điểm số năm dao động từ mức 0 (năm 2014) đến 30 (các năm 2015-2016 và 2021).

Điểm MaPP trung bình năm là 15,7 điểm. Xét theo loại công cụ, các công cụ dựa trên thanh khoản chiếm tỷ trọng lớn nhất (50%), tiếp theo là các công cụ kiểm soát cung tín dụng (40,9%) và các công cụ dựa trên vốn (9,1%).

Đầu tư tư nhân bình quân đạt 17,79% GDP trong giai đoạn nghiên cứu, tăng từ mức đáy 14,6% các năm 2012-2013 lên đỉnh 20,3% năm 2021, trước khi giảm dần về 17,9% vào năm 2024. Hình 1 thể hiện điểm MaPP năm và tỷ lệ đầu tư tư nhân trong toàn bộ giai đoạn.

Quan sát trực quan cho thấy mối quan hệ như sau: đầu tư suy giảm trong giai đoạn thắt chặt MaPP ban đầu (2011-2013), phục hồi mạnh trong giai đoạn ổn định (2017-2019) khi cường độ MaPP tương đối thấp, và lại suy yếu sau đợt thắt chặt mạnh năm 2022.

Phân tích theo giai đoạn

Bài viết trình bày năm giai đoạn chính sách riêng biệt dựa trên chiều hướng và mức độ điều chỉnh MaPP (bảng 1).

Giai đoạn I (2011-2013): Sau làn sóng tín dụng bùng nổ giai đoạn 2009-2010, NHNN triển khai các công cụ hạn chế cung tín dụng quyết liệt, đẩy điểm MaPP lên mức 20 vào năm 2011. Đầu tư tư nhân giảm từ 15,4% GDP năm 2011 xuống còn 14,6% trong cả hai năm 2012 và 2013 - mức sụt giảm tích lũy 0,8 điểm phần trăm.

Diễn biến này nhất quán với cơ chế kênh tín dụng: khi các ràng buộc cho vay bất động sản bị siết chặt, giá trị tài sản thế chấp suy giảm và nguồn tài trợ đầu tư của khu vực tư nhân bị thu hẹp đáng kể (Kuttner và Shim, 2016).

Giai đoạn II (2014-2016): NHNN tạm thời dừng thắt chặt MaPP vào năm 2014 (điểm số = 0) nhằm hỗ trợ thị trường nhà ở phục hồi, góp phần kéo đầu tư tư nhân bật tăng lên 15,5% GDP (+0,9 điểm phần trăm).

Đợt tái thắt chặt tiếp theo theo Thông tư 36 (2015-2016, điểm số = 30) không lập tức đảo chiều xu hướng này: đầu tư tiếp tục tăng lên 17% và 17,5%. Sự kiện này phản ánh độ trễ truyền dẫn chính sách và sự mở rộng song song của đầu tư tư nhân ngoài lĩnh vực bất động sản, được thúc đẩy bởi dòng vốn đầu tư trực tiếp nước ngoài (FDI) và tăng trưởng của ngành chế biến chế tạo.

Giai đoạn III (2017-2019): Đây là giai đoạn ghi nhận cường độ MaPP trung bình thấp nhất (10 điểm) và tỷ lệ đầu tư trung bình cao nhất (19,43%) trong toàn bộ mẫu. Đầu tư tư nhân tăng lần lượt 1,2; 0,7 và 0,8 điểm phần trăm trong các năm 2017, 2018 và 2019.

Môi trường pháp lý ổn định và có thể dự đoán trong giai đoạn này dường như đã củng cố niềm tin đầu tư, phù hợp với lập luận rằng tính nhất quán và tính từ từ của MaPP giúp giảm chi phí bất định chính sách (Borio và Shim, 2007).

Giai đoạn IV (2020-2022): Bất chấp cường độ MaPP trung bình cao nhất trong mẫu (23,3 điểm), đầu tư tư nhân vẫn duy trì ở mức cao với trung bình 19,9% GDP, đạt đỉnh 20,3% vào năm 2021.

Nghịch lý này được giải thích bởi tác động bù đắp của các gói kích thích tài khóa quy mô lớn, vốn đã lấn át ảnh hưởng thắt chặt của các tiêu chuẩn an toàn vĩ mô.

Tuy nhiên, đợt siết chặt đột ngột thông qua Nghị định 65 (2022) - áp đặt các điều kiện nghiêm ngặt đối với phát hành trái phiếu doanh nghiệp bất động sản - trùng với mức giảm 0,9 điểm phần trăm trong đầu tư tư nhân, đây là mức sụt giảm mạnh nhất trong một năm kể từ sau năm 2014.

Giai đoạn V (2023-2024): Mặc dù cường độ MaPP giảm về 10 điểm, đầu tư tư nhân vẫn tiếp tục suy giảm 0,8 điểm phần trăm năm 2023 và 0,7 điểm phần trăm năm 2024.

Sự dai dẳng của xu hướng suy yếu đầu tư ngay cả khi chính sách được nới lỏng nhất quán với cơ chế khuếch đại tài chính (Bernanke, Gertler và Gilchrist, 1999), theo đó những suy yếu trên bảng cân đối kế toán do đợt thắt chặt năm 2022 gây ra trong lĩnh vực bất động sản và xây dựng đã kéo dài đà suy giảm đầu tư vượt ra ngoài cú sốc chính sách trực tiếp.

Phân tích cơ chế truyền dẫn

Nghiên cứu tình huống Việt Nam cho thấy có ba kênh truyền dẫn riêng biệt qua đó MaPP tác động đến đầu tư tư nhân.

Kênh tín dụng. Các công cụ kiểm soát cung tín dụng, nổi bật nhất là trần tín dụng bất động sản năm 2011 và các hạn chế trái phiếu doanh nghiệp năm 2022 (Nghị định 65) đã trực tiếp thu hẹp nguồn tài chính bên ngoài sẵn có cho các nhà đầu tư tư nhân.

Nghị định 65 thực tế đã đóng băng thị trường trái phiếu doanh nghiệp, vốn đã trở thành kênh huy động vốn chính của các chủ đầu tư bất động sản, kéo theo làn sóng đình hoãn dự án và góp phần vào mức giảm 0,9 điểm phần trăm trong đầu tư tư nhân ghi nhận trong năm đó.

Phân tích cho thấy kích thích tài khóa có thể tạm thời bù đắp đà suy giảm đầu tư do MaPP gây ra, điều này chỉ ra tầm quan trọng của phối hợp chính sách. Tại các nền kinh tế có không gian chính sách tiền tệ hạn chế như Việt Nam thì chính sách tài khóa có thể đóng vai trò bổ trợ cần thiết cho khuôn khổ an toàn vĩ mô trong các giai đoạn căng thẳng hệ thống.

Kênh tài sản thế chấp và bảng cân đối kế toán. Các công cụ dựa trên vốn và tỷ lệ LTV tác động gián tiếp đến đầu tư thông qua việc kìm hãm giá tài sản, đặc biệt là bất động sản, vốn đóng vai trò tài sản thế chấp cho các khoản vay. Chu kỳ thắt chặt 2011-2013 đã góp phần kéo dài đà giảm giá bất động sản, làm xói mòn giá trị tài sản thế chấp và thắt chặt ràng buộc vay vốn đối với các doanh nghiệp.

Kênh bất định và kỳ vọng. Các thay đổi MaPP đột ngột hoặc khó dự đoán dường như làm gia tăng bất định đầu tư. Sự tương phản giữa giai đoạn III (MaPP ổn định, đầu tư tăng mạnh) và giai đoạn IV (MaPP biến động, đầu tư đình trệ dù có hỗ trợ tài khóa) đã cho thấy cơ chế tác động này.

Khi các thay đổi quy định diễn ra từ từ và được truyền thông rõ ràng, các nhà đầu tư tư nhân có thể lập kế hoạch và cam kết vốn với mức độ tự tin cao hơn; ngược lại, các đợt thắt chặt đột ngột như Nghị định 65 năm 2022 có thể kích hoạt hành vi tiết kiệm phòng ngừa và trì hoãn đầu tư vượt ra ngoài tác động tín dụng trực tiếp.

Hàm ý chính sách

Thực tiễn của Việt Nam trong giai đoạn 2011-2024 mang lại một số hàm ý quan trọng đối với chính sách an toàn vĩ mô trong thời gian tới.

Thứ nhất, các công cụ MaPP kiểm soát cung tín dụng có tác động làm giảm trực tiếp và rõ nét nhất đến đầu tư tư nhân, trong khi các công cụ dựa trên vốn và thanh khoản vận hành qua các kênh khuếch tán và trễ hơn. Điều này cho thấy các nhà hoạch định chính sách cần nhận thức rõ chi phí thực tế của chính sách trần tín dụng, đặc biệt trong các giai đoạn phục hồi đầu tư theo chu kỳ.

Thứ hai, sự dai dẳng của xu hướng suy yếu đầu tư sau đợt thắt chặt năm 2022 ngay cả khi cường độ MaPP giảm trong các năm 2023-2024 làm nổi bật tính bất đối xứng và độ trễ trong truyền dẫn MaPP.

Các đợt thắt chặt có thể gây ra tổn thương đối với bảng cân đối kế toán của doanh nghiệp lâu dài mà không thể phục hồi nhanh chóng bởi các đợt nới lỏng tiếp theo. Điều này cho thấy chi phí xã hội của MaPP có thể bị đánh giá thấp trong việc điều hành chính sách.

Thứ ba, phân tích cho thấy kích thích tài khóa có thể tạm thời bù đắp đà suy giảm đầu tư do MaPP gây ra (giai đoạn IV), điều này chỉ ra tầm quan trọng của phối hợp chính sách. Tại các nền kinh tế có không gian chính sách tiền tệ hạn chế như Việt Nam thì chính sách tài khóa có thể đóng vai trò bổ trợ cần thiết cho khuôn khổ an toàn vĩ mô trong các giai đoạn căng thẳng hệ thống.

(*) Trường Đại học Kinh tế - Luật, ĐHQG TPHCM

Trần Hùng Sơn (*)