Thị trường khởi nghiệp Đông Nam Á vì sao lại trở nên 'lạnh lẽo'?

Khi kỷ nguyên tiền rẻ khép lại, dòng vốn thắt chặt đã phơi bày điểm yếu cốt lõi của hàng loạt mô hình kinh doanh đốt tiền. Quá trình thanh lọc thị trường đang diễn ra vô cùng khốc liệt, dẫn đến sự gia tăng đáng báo động của những doanh nghiệp "zombie" – những công ty khởi nghiệp lay lắt tồn tại qua ngày, cạn kiệt nguồn vốn mới nhưng cũng không thể chính thức tuyên bố phá sản. Cục diện ảm đạm này đặt ra câu hỏi lớn về tính bền vững, năng lực quản trị và hướng đi tiếp theo của toàn bộ hệ sinh thái công nghệ khu vực, đòi hỏi giới sáng lập lẫn các quỹ đầu tư phải tư duy lại cách vận hành một doanh nghiệp thực thụ.

Giấc mộng kỳ lân tan vỡ và sự xuất hiện của những "bóng ma" vật vờ

Năm 2025 vừa khép lại với những con số thống kê đủ sức làm chùn bước bất kỳ nhà sáng lập lạc quan nào. Theo dữ liệu phân tích thị trường từ DealStreetAsia, các công ty khởi nghiệp trong khu vực Đông Nam Á chỉ huy động được 1,16 tỉ USD trong quý cuối cùng của năm 2025, ghi nhận mức giảm nhẹ so với cùng kỳ năm trước đó. Tính chung cả năm, tổng lượng vốn đổ vào khu vực đạt 5,4 tỉ USD. Dù con số này thể hiện mức tăng 18% so với đáy của chu kỳ trước, nó vẫn chỉ bằng khoảng một phần tư so với kỷ lục thiết lập vào năm 2021.

Đáng chú ý, dữ liệu từ Crunchbase chỉ ra rằng dòng vốn đầu tư mạo hiểm toàn cầu đã phục hồi mạnh mẽ với mức tăng khoảng 30% trong năm 2025. Sự chênh lệch này vạch trần một sự thật phũ phàng: Đông Nam Á đang tụt hậu nghiêm trọng trong nhịp độ phục hồi sau "mùa đông gọi vốn", khiến hàng loạt startup rơi vào tình thế kiệt quệ thanh khoản.

Hậu quả của việc đứt gãy dòng vốn là một làn sóng đóng cửa và thu hẹp quy mô càn quét qua nhiều quốc gia. Các quỹ đầu tư mạo hiểm tại khu vực thừa nhận rằng ngày càng có nhiều công ty trong danh mục của họ phải tính đến phương án chuyển hướng kinh doanh đột ngột hoặc bán tháo tài sản để vớt vát chút giá trị còn lại. Từ năm 2023 đến nay, danh sách những cái tên gục ngã ngày một dài thêm, bao gồm cả những doanh nghiệp từng được định giá rất cao tại Singapore như hãng công nghệ sinh học Tessa Therapeutics hay công ty công nghệ tài chính Pace Enterprise hoạt động trong lĩnh vực "mua trước, trả sau".

Giấc mộng kỳ lân tan vỡ để lại nỗi mệt mỏi cho khởi nghiệp Ula

Trường hợp điển hình và để lại nhiều tiếc nuối nhất phải kể đến Ula – một nền tảng thương mại điện tử bán buôn (B2B) dành cho các cửa hàng tạp hóa nhỏ lẻ (warung) tại Indonesia. Từng được tung hô như một ngôi sao sáng của hệ sinh thái khởi nghiệp xứ vạn đảo, Ula sở hữu đội ngũ sáng lập thiện chiến, trong đó có cựu nhân sự cấp cao của Amazon. Tầm nhìn số hóa hệ thống phân phối truyền thống kém hiệu quả tại các thị trường mới nổi đã thuyết phục được những "cá mập" khét tiếng như văn phòng quản lý tài sản của Jeff Bezos, quỹ Sequoia Capital và Tiger Global rót vốn khổng lồ.

Tuy nhiên, tham vọng giải quyết bài toán logistics chặng cuối nhanh chóng va phải bức tường thực tế khắc nghiệt. Việc các cửa hàng warung nằm rải rác trên diện tích địa lý rộng lớn khiến chi phí giao hàng từ trung tâm phân phối trở thành một gánh nặng khổng lồ, tiêu tốn lượng lớn nhân lực và tài chính. Công ty đã nỗ lực xoay sở bằng cách thiết lập các điểm nhận hàng tập trung bán kính một đến hai kilomet để ép chủ cửa hàng tự đến lấy hàng, nhằm tối ưu hóa chi phí.

Đáng tiếc, việc đạt được điểm hòa vốn trong giai đoạn đầu tỏ ra là một nhiệm vụ bất khả thi. Khi điều kiện thị trường thay đổi đột ngột vào cuối năm 2022, Ula nhận ra việc tiếp tục mở rộng quy mô là vô vọng. Dù đã thử nghiệm nhiều hướng đi mới và vắt kiệt sự sáng tạo, con đường tiến tới lợi nhuận bền vững vẫn quá dốc. Kết cục tất yếu là doanh nghiệp phải thông báo ngừng hoạt động vào năm 2023 và chính thức đóng cửa vĩnh viễn sau quá trình giải thể dần dần.

Sự sụp đổ của những kỳ vọng lớn như Ula đã để lại một khoảng trống khổng lồ, đồng thời sinh ra vô số doanh nghiệp "zombie". Đây là những công ty không còn nguồn lực để tăng trưởng, chỉ cố gắng cắt giảm mọi chi phí vận hành xuống mức tối thiểu, sa thải phần lớn nhân viên và duy trì sự tồn tại vật vờ bằng chút tiền mặt còn sót lại. Họ không thể gọi thêm vốn vì mô hình kinh doanh đã hỏng, nhưng cũng chưa chịu tuyên bố phá sản vì vẫn le lói hy vọng về một phép màu mua lại hoặc sáp nhập.

Nghịch lý định giá và những rào cản ngăn dòng máu mới

Nguyên nhân gốc rễ khiến dòng vốn ngoại chùn bước trước khu vực Đông Nam Á bắt nguồn từ những thay đổi cấu trúc của kinh tế vĩ mô toàn cầu. Làn sóng thắt chặt tiền tệ khởi phát từ năm 2022 đã định hình lại hoàn toàn khẩu vị rủi ro của giới đầu tư. Khi lợi suất trái phiếu kho bạc Mỹ kỳ hạn 10 năm leo dốc từ mức 1% của năm 2022 lên chạm ngưỡng xấp xỉ 5% vào thời điểm đỉnh điểm năm 2023, dòng tiền thông minh lập tức dịch chuyển.

Các quỹ hưu trí và nhà đầu tư tổ chức nhận ra rằng họ có thể thu về mức lợi nhuận 5% hoàn toàn không rủi ro từ trái phiếu chính phủ Mỹ, thay vì phải ném tiền vào các startup công nghệ ở những thị trường mới nổi với rủi ro mất trắng cực kỳ cao. Chi phí cơ hội tăng vọt đã bóp nghẹt phần lớn nguồn cung vốn rủi ro cao.

Nghịch lý định giá tạo ra những rào cản cho các khởi nghiệp trẻ

Bên cạnh yếu tố vĩ mô, thị trường Đông Nam Á đang tự trói mình vào một điểm nghẽn mang tính cục bộ: sự kỳ thị đối với các "vòng gọi vốn giảm định giá" (down rounds). Trong thế giới tài chính, down round xảy ra khi một công ty huy động vốn mới với mức định giá doanh nghiệp thấp hơn so với vòng gọi vốn trước đó. Chuyên gia từ quỹ Genesia Ventures đã chỉ ra một thực tế rành rành rằng thị trường khởi nghiệp tại Mỹ, châu Âu hay Ấn Độ phục hồi nhanh hơn một phần vì họ sẵn sàng chấp nhận luật chơi khắc nghiệt này.

Tại các thị trường trưởng thành, các quỹ đầu tư có bề dày lịch sử và quy mô vốn khổng lồ. Họ sở hữu một danh mục đầu tư đa dạng, cho phép những khoản lợi nhuận khổng lồ từ vài công ty thành công bù đắp cho phần giá trị sụt giảm của những công ty phải gọi vốn down round. Cổ đông sẵn sàng nuốt "trái đắng" giảm giá trị trên giấy tờ để bơm thêm tiền thật, giúp doanh nghiệp sống sót qua cơn bĩ cực.

Trái ngược với điều đó, hệ sinh thái quỹ đầu tư nội khối tại Đông Nam Á vẫn còn tương đối non trẻ. Nhiều quỹ mạo hiểm mới được thành lập, chưa có bề dày thành tích (track record) rõ ràng để chứng minh năng lực với các đối tác cấp vốn (LP - Limited Partners). Đối với các nhà quản lý quỹ này, việc chấp nhận một vòng down round cho startup trong danh mục sẽ lập tức kéo tụt tỷ suất hoàn vốn nội bộ (IRR) trên báo cáo, ảnh hưởng trực tiếp đến uy tín và khả năng huy động quỹ mới của họ trong tương lai.

Nỗi sợ tổn hại danh tiếng khiến các quỹ có xu hướng phủ quyết các thương vụ gọi vốn giá thấp. Hậu quả là doanh nghiệp bị ép vào ngõ cụt: không thể gọi vốn ở định giá cũ vì thị trường đã hạ nhiệt, cũng không được phép gọi vốn ở định giá mới vì cổ đông hiện hữu cản trở. Bế tắc thanh khoản này chính là nhát dao chí mạng biến hàng loạt công ty khởi nghiệp đang hoạt động bình thường thành những "zombie" thoi thóp.

Tình hình càng trở nên tồi tệ hơn khi niềm tin của nhà đầu tư bị giáng những đòn nặng nề từ các bê bối quản trị doanh nghiệp. Sự kiện gian lận kế toán quy mô lớn tại eFishery – một công ty công nghệ nuôi trồng thủy sản từng huy động được nguồn vốn khổng lồ – đã tạo ra một cú sốc tâm lý lan rộng. Các quỹ ngoại bắt đầu đặt câu hỏi nghiêm túc về tính minh bạch của sổ sách tài chính, năng lực kiểm soát nội bộ và đạo đức của giới sáng lập tại khu vực. Quá trình thẩm định năng lực (due diligence) giờ đây bị kéo dài gấp nhiều lần với những yêu cầu khắt khe hơn, khiến dòng vốn vốn đã nhỏ giọt nay càng chậm chạp hơn trong việc chảy vào nền kinh tế thực.

Khẩu vị thay đổi: Cuộc tháo chạy khỏi "vitamin" để tìm kiếm "thuốc giảm đau"

Sự khan hiếm nguồn vốn không có nghĩa là tiền đã biến mất hoàn toàn, mà thực chất dòng tiền đang trải qua một cuộc tái định vị sâu sắc về mặt cấu trúc ngành nghề. Phân tích các thương vụ gọi vốn quy mô lớn gần đây cho thấy một sự dịch chuyển rõ nét ra khỏi các mô hình kinh doanh dựa trên người tiêu dùng số. Những năm trước, tâm điểm của thị trường luôn thuộc về các siêu ứng dụng gọi xe, giao đồ ăn như Grab hay những đế chế thương mại điện tử như Sea Group. Các mô hình này dựa chủ yếu vào việc đốt tiền khuyến mãi để mua chuộc lòng trung thành tạm thời của người dùng, đổi lấy tốc độ tăng trưởng chỉ số tổng giá trị giao dịch (GMV).

Thực tế hiện tại đã chứng minh một chân lý mới: hạ tầng cứng và công nghệ lõi mới là nơi dòng vốn lớn trú ẩn. Thương vụ gọi vốn lớn nhất khu vực trong năm qua thuộc về Princeton Digital Group, một nhà điều hành trung tâm dữ liệu có trụ sở tại Singapore, với con số khổng lồ 1,3 tỉ USD. Quyết định giải ngân này phản ánh trực tiếp cơn khát hạ tầng thiết yếu để phục vụ cho sự bùng nổ của làn sóng trí tuệ nhân tạo (AI).

Dòng vốn bây giờ đã chuyển sang công nghệ lõi và khiến các công nghệ phục vụ bình dân bế tắc

Khi các mô hình AI ngày càng phức tạp, nhu cầu về khả năng lưu trữ, điện toán đám mây và xử lý dữ liệu khổng lồ trở thành một thị trường có dòng tiền thực và biên lợi nhuận rõ ràng. Ở vị trí á quân về thu hút vốn là UltraGreen.ai với 188 triệu USD, một doanh nghiệp chuyên cung cấp công nghệ huỳnh quang ứng dụng sâu vào phẫu thuật y tế, vừa thực hiện niêm yết thành công trên Sàn giao dịch Chứng khoán Singapore.

Sự tương phản giữa sự sụp đổ của các nền tảng thương mại điện tử nhỏ lẻ và sự trỗi dậy của hạ tầng dữ liệu, y tế công nghệ cao được lý giải hoàn hảo qua lăng kính phân loại sản phẩm của giới đầu tư. Các nhà quản lý vốn hiện nay áp dụng một bộ lọc cực kỳ thực dụng: họ từ chối rót tiền cho những sản phẩm mang tính chất "vitamin" – những ứng dụng mang lại tiện ích bổ sung, dễ chịu nhưng hoàn toàn có thể bị cắt giảm ngay lập tức khi người tiêu dùng hoặc doanh nghiệp đối tác thắt lưng buộc bụng. Thay vào đó, toàn bộ trọng tâm được dồn vào các công ty khởi nghiệp đóng vai trò "thuốc giảm đau".

Đó là những giải pháp công nghệ trực tiếp chữa trị những nỗi đau chí mạng của khách hàng, giúp doanh nghiệp tiết kiệm chi phí vận hành đột phá hoặc mang lại doanh thu mới một cách rõ ràng. Khi sản phẩm của bạn là một công cụ bắt buộc phải có để hệ thống của khách hàng hoạt động bình thường, công ty sẽ luôn tìm thấy con đường sống sót và thu hút được vốn, bất chấp những cơn gió ngược từ thị trường tài chính vĩ mô.

Cơn hạn hán vốn đang bao trùm hệ sinh thái Đông Nam Á, dù tàn khốc, lại đóng vai trò như một liều thuốc đắng dã tật. Nó buộc các nhà sáng lập phải từ bỏ tư duy xây dựng đế chế bằng tiền của người khác để quay về với những nguyên lý kinh doanh nguyên thủy nhất: tạo ra sản phẩm thực, phục vụ nhu cầu thực và tạo ra dòng tiền dương. Những "zombie" không có khả năng sinh lời sẽ dần bị đào thải để giải phóng nguồn lực nhân sự và thị phần. Dù quá trình chuyển đổi này để lại nhiều tổn thất ngắn hạn, nó là bước lùi cần thiết để khu vực kiến tạo nên một thế hệ công ty công nghệ mới bản lĩnh hơn, kiên cường hơn và thực sự vững chắc về mặt tài chính trong thập kỷ tiếp theo.

Bùi Tú