Quản trị danh mục nợ công trước yêu cầu tăng trưởng hai con số

Việt Nam đang đứng trước những cơ hội và thách thức lớn trong giai đoạn phát triển 2021-2030, tầm nhìn đến năm 2045. Nghị quyết Đại hội Đảng lần thứ XIII xác định mục tiêu đưa Việt Nam trở thành quốc gia đang phát triển có công nghiệp hiện đại, thu nhập trung bình cao vào năm 2030 và trở thành nước phát triển, thu nhập cao vào năm 2045. Để hiện thực hóa mục tiêu này, nhu cầu vốn cho đầu tư phát triển là rất lớn, đặc biệt đối với các dự án hạ tầng chiến lược như hệ thống cao tốc Bắc - Nam, đường sắt tốc độ cao, cảng hàng không quốc tế, hạ tầng năng lượng và hạ tầng số.

Tuy nhiên, bối cảnh huy động vốn đã thay đổi căn bản khi Việt Nam “tốt nghiệp” nguồn vốn vay ODA, ưu đãi nước ngoài và chuyển dần sang vay theo điều kiện thị trường với chi phí cao hơn, kỳ hạn ngắn hơn và mức độ rủi ro tài chính lớn hơn. Sự chuyển dịch này đang và sẽ làm thay đổi cấu trúc danh mục nợ, trong đó rủi ro tỷ giá giảm dần khi nguồn vay trong nước thành nguồn chủ đạo nhưng rủi ro lãi suất và rủi ro đảo nợ có xu hướng gia tăng, kéo theo áp lực nghĩa vụ trả nợ trong trung và dài hạn.

Các ưu tiên chính sách tập trung vào ba trụ cột: (i) xây dựng danh mục nợ chuẩn trên cơ sở phân tích chi phí - rủi ro để xác định cơ cấu vay tối ưu theo đồng tiền, lãi suất và kỳ hạn; (ii) tăng cường quản lý nợ chủ động thông qua các nghiệp vụ mua lại, hoán đổi và công cụ phòng ngừa rủi ro nhằm giãn áp lực đáo hạn và kiểm soát chi phí vay; và (iii) đa dạng hóa cơ sở nhà đầu tư để giảm phụ thuộc vào hệ thống ngân hàng, đồng thời nâng cao chiều sâu thị trường trái phiếu.

Theo Hướng dẫn quản lý nợ của IMF và WB (2014), quản lý nợ là quá trình xây dựng và thực thi chiến lược vay nợ nhằm đáp ứng nhu cầu tài chính của Chính phủ với chi phí thấp nhất trong trung và dài hạn, phù hợp với mức độ rủi ro thận trọng. Điều này đòi hỏi cơ cấu kỳ hạn, lãi suất, đồng tiền phải được thiết kế nhất quán với năng lực chịu đựng rủi ro quốc gia, đồng thời bảo đảm tính liên tục của huy động vốn qua các chu kỳ thị trường.

Trong bối cảnh điều kiện vay chuyển sang thương mại, chi phí vốn gia tăng đáng kể so với thời kỳ vay ODA, trong khi kỳ hạn vay rút ngắn làm gia tăng rủi ro đảo nợ và áp lực trả nợ ngân sách. Nếu không có chiến lược quản lý danh mục nợ tối ưu, gánh nặng trả lãi có thể làm thu hẹp nguồn lực dành cho đầu tư phát triển và an sinh xã hội. Đồng thời, việc duy trì các ngưỡng an toàn nợ công theo Kế hoạch vay, trả nợ công giai đoạn 2021-2025 và Chiến lược nợ công đến năm 2030 tiếp tục đặt ra yêu cầu cân đối giữa huy động vốn cho tăng trưởng cao và kiểm soát chi phí, rủi ro danh mục nợ.

Trong giai đoạn chuẩn bị “tốt nghiệp” các nguồn vốn ưu đãi và xu hướng thu hẹp giải ngân/giảm tiếp cận vốn ưu đãi nước ngoài, Chính phủ cần đa dạng hóa nguồn huy động theo hướng tăng cường vay trong nước, trọng tâm là phát triển thị trường trái phiếu chính phủ (TPCP) nội tệ (IMF và WB, 2021; ADB, 2017). Do đó, quản lý danh mục nợ cần tập trung xử lý các đánh đổi cơ bản giữa chi phí và rủi ro, cũng như xác định cơ cấu vay tối ưu theo đồng tiền, lãi suất và kỳ hạn.

Bức tranh danh mục nợ công

Cấu trúc danh mục nợ công hiện nay nghiêng chủ yếu về nợ trong nước. Mặc dù các chỉ tiêu an toàn nợ vẫn nằm trong ngưỡng cho phép và còn dư địa so với trần Quốc hội quy định, danh mục nợ vẫn tiềm ẩn những rủi ro nhất định.

Theo công bố thông tin nợ công giai đoạn 2020-2024 (Quyết định 2823/QĐ-BTC), năm 2024 ước tính nợ công/GDP đạt 34%, nợ Chính phủ/GDP 31,8%, nợ nước ngoài của quốc gia/GDP 27,9%, nghĩa vụ trả nợ của Chính phủ/thu ngân sách nhà nước ở mức 18,9%. Các chỉ tiêu này phản ánh nỗ lực kiểm soát bội chi, cơ cấu lại nợ và củng cố kỷ luật tài khóa của Chính phủ.

Tuy nhiên, mức nợ an toàn không đồng nghĩa với rủi ro danh mục thấp. Khi cơ cấu nợ chuyển dịch mạnh sang thị trường trong nước và chi phí vay có xu hướng gia tăng, rủi ro danh mục cũng dịch chuyển từ rủi ro tỷ giá sang rủi ro lãi suất, rủi ro đảo nợ và rủi ro thanh khoản, đòi hỏi khuôn khổ quản lý danh mục chặt chẽ hơn với các chỉ tiêu rủi ro trung hạn rõ ràng.

Bên cạnh đó, nghĩa vụ trả nợ hàng năm có xu hướng gia tăng ở một số năm do nhiều khoản vay, đặc biệt là TPCP kỳ hạn ngắn phát hành trong giai đoạn trước, tập trung đáo hạn trong cùng thời kỳ. Tỷ lệ vốn vay ngân sách nhà nước (NSNN) sử dụng để đảo nợ gốc tăng từ 47,3% năm 2023 lên khoảng 51% năm 2024. Trong bối cảnh đó, các nghiệp vụ quản lý nợ chủ động như mua lại và hoán đổi trái phiếu đóng vai trò quan trọng trong việc giãn lịch trả nợ, làm phẳng nghĩa vụ đáo hạn và giảm thiểu rủi ro thanh khoản.

Về cơ cấu nợ, đến cuối năm 2024, nợ trong nước chiếm tỷ trọng lớn (khoảng 75,6% dư nợ Chính phủ). Điều này phù hợp với định hướng chiến lược nợ là tăng cường huy động vốn trong nước để giảm thiểu rủi ro tỷ giá. Công cụ huy động vốn chủ yếu là TPCP. Nợ nước ngoài chiếm khoảng 24,4%, chủ yếu vẫn là các khoản vay ODA cũ và vay ưu đãi từ các tổ chức song phương và đa phương (WB, ADB, JICA). Giai đoạn 2011-2012, danh mục nợ Chính phủ vẫn chủ yếu là nợ nước ngoài, xấp xỉ 57-60%. Từ sau năm 2018, nợ trong nước đã chi phối danh mục nợ Chính phủ, chiếm trên 60% dư nợ.

Việc tăng tỷ trọng nợ trong nước có ý nghĩa tích cực trong giảm rủi ro tỷ giá và tăng chủ động nguồn lực bằng nội tệ; đồng thời, cũng tạo tiền đề hình thành đường cong lợi suất chuẩn, chuẩn hóa công cụ. Tuy nhiên, khi tỷ trọng nợ trong nước đã trở thành chủ đạo, nhu cầu quản lý rủi ro đảo nợ tăng lên đáng kể, do thị trường phải hấp thụ khối lượng phát hành lớn và duy trì thanh khoản thứ cấp đủ sâu

Về diễn biến huy động vốn, tỷ trọng vay trong nước tăng nhanh và hiện chiếm chủ yếu trong tổng huy động của Chính phủ. Năm 2024, lãi suất bình quân gia quyền nợ trong nước khoảng 3,74%, cao hơn đáng kể so với nợ nước ngoài (2,07%); đồng thời, lãi suất vay nước ngoài cũng có xu hướng tăng mạnh trong giai đoạn 2021-2024, phản ánh rõ quá trình chuyển dịch sang vay theo điều kiện thị trường và sự suy giảm của nguồn vốn vay ODA, vay ưu đãi.

Sự chuyển dịch này giúp giảm phụ thuộc ngoại tệ nhưng làm gia tăng rủi ro kỳ hạn và đảo nợ, do TPCP trong nước chủ yếu có kỳ hạn 5-15 năm, ngắn hơn nhiều so với các khoản vay ODA trước đây. Áp lực này thể hiện qua tỷ lệ vốn vay dùng để trả nợ gốc tăng từ 47,3% năm 2023 lên khoảng 51% năm 2024, hàm ý phần lớn phát hành mới nhằm đảo nợ thay vì tạo nguồn lực đầu tư mới.

Về điều kiện vay nước ngoài, tỷ trọng vay ODA tiếp tục giảm trong khi vay ưu đãi và vay theo điều kiện thị trường gia tăng rõ rệt. Sự chuyển dịch này, trong bối cảnh mục tiêu tăng trưởng cao, khiến danh mục nợ đối mặt với rủi ro chi phí và rủi ro lãi suất lớn hơn, đòi hỏi phải tái cấu trúc cơ cấu vay một cách chủ động, bao gồm cân đối giữa vay trong nước và nước ngoài, lãi suất cố định và thả nổi, kỳ hạn và đồng tiền vay, đồng thời nghiên cứu sử dụng các công cụ phòng ngừa rủi ro như hoán đổi lãi suất hoặc tiền tệ, nghiệp vụ mua lại/hoán đổi nợ.

Xu hướng vay theo điều kiện thị trường thể hiện rõ qua diễn biến lãi suất TPCP. Cuối năm 2024, lãi suất trúng thầu kỳ hạn 10 năm tăng lên 2,77%, cao hơn 57 điểm cơ bản so với cuối năm 2023; lợi suất trên thị trường thứ cấp cũng tăng lên khoảng 2,97% (VBMA, 2024). Đồng thời, lãi suất bình quân gia quyền nợ nước ngoài tăng từ 1,28% năm 2021 lên 2,07% năm 2024, cho thấy chi phí vay ngày càng nhạy cảm với biến động kinh tế vĩ mô trong và ngoài nước (Bộ Tài chính).

Nếu không có chiến lược quản lý kỳ hạn và rủi ro lãi suất chủ động, việc các khoản nợ lớn đáo hạn đúng vào giai đoạn lãi suất tăng cao có thể tạo cú sốc chi phí đáng kể cho ngân sách, làm suy giảm dư địa tài khóa và đe dọa ổn định tài chính trong trung hạn.

Kết luận

Chuyển dịch sang vay theo điều kiện thị trường là bước ngoặt mang tính cấu trúc trong tiến trình phát triển của Việt Nam. Sự thay đổi này phản ánh mức độ hội nhập và vị thế thu nhập được cải thiện, nhưng đồng thời làm gia tăng chi phí vay, rút ngắn kỳ hạn và tăng độ nhạy của danh mục nợ trước rủi ro lãi suất và rủi ro đảo nợ. Trong bối cảnh mục tiêu tăng trưởng cao, quản lý nợ công cần chuyển từ chức năng huy động vốn sang quản trị danh mục mang tính chiến lược, nhằm cân bằng giữa nhu cầu đầu tư và an toàn tài khóa.

Trong giai đoạn mới, quản lý nợ công đòi hỏi chuyển từ tư duy vay để bù đắp thiếu hụt sang quản trị danh mục tối ưu, trên nền tảng thể chế, năng lực quản lý và hạ tầng thị trường đồng bộ, qua đó bảo đảm nợ công thực sự trở thành động lực cho tăng trưởng bền vững. Các ưu tiên chính sách tập trung vào ba trụ cột: (i) xây dựng danh mục nợ chuẩn trên cơ sở phân tích chi phí - rủi ro để xác định cơ cấu vay tối ưu theo đồng tiền, lãi suất và kỳ hạn; (ii) tăng cường quản lý nợ chủ động thông qua các nghiệp vụ mua lại, hoán đổi và công cụ phòng ngừa rủi ro nhằm giãn áp lực đáo hạn và kiểm soát chi phí vay; và (iii) đa dạng hóa cơ sở nhà đầu tư để giảm phụ thuộc vào hệ thống ngân hàng, đồng thời nâng cao chiều sâu thị trường trái phiếu.

(*) Trường Đại học Kinh tế - Đại học Quốc Gia Hà Nội
(**) Cục Quản lý nợ và Kinh tế đối ngoại, Bộ Tài chính

Vũ Văn Hưởng (*) - Phan Nguyễn Lam Sương (**)