'Miếng bánh' margin 'nảy nở' giữa vùng trũng thanh khoản

“Miếng bánh” tăng lên bất chấp thanh khoản về vùng trũng

Sau giai đoạn giao dịch sôi động đầu năm, thanh khoản thị trường chứng khoán chững lại và giảm trong quý II/2026. Theo thống kê, giá trị giao dịch bình quân trên 3 sàn chỉ còn khoảng 24.083 tỷ đồng/phiên, thấp hơn đáng kể mức 35.000 tỷ đồng của quý đầu năm. Riêng tháng 6, thanh khoản lùi về 19.981 tỷ đồng/phiên, mức thấp nhất kể từ tháng 2/2025.

Sự co hẹp của dòng tiền khiến doanh thu môi giới tại các công ty chứng khoán bắt đầu phân hóa. Nhiều doanh nghiệp ghi nhận nguồn thu này giảm so với cùng kỳ, nhất là những đơn vị có quy mô khách hàng lớn và chịu tác động trực tiếp từ sự suy yếu của giá trị giao dịch. Tuy nhiên, ở một trụ cột khác trong hoạt động dịch vụ chứng khoán, bức tranh lại diễn biến theo chiều ngược lại.

Nguồn: BCTC. Đồ họa: Phương Anh

Theo thống kê từ báo cáo tài chính của khoảng 70 công ty chứng khoán, lãi từ các khoản cho vay và phải thu trong quý II/2026 đạt khoảng 11.565 tỷ đồng, tăng hơn 60% so với cùng kỳ năm trước. Tốc độ này gần gấp đôi mức tăng 31% của tổng doanh thu hoạt động của cùng nhóm này. Lũy kế 6 tháng đầu năm, lãi từ các khoản cho vay và phải thu đạt hơn 22.260 tỷ đồng, tăng gần 63%, trong khi tổng doanh thu hoạt động tăng khoảng 43%.

Tỷ trọng của mảng cho vay trong cơ cấu doanh thu nhờ vậy cũng tiếp tục đi lên. Trong quý II/2025, lãi từ các khoản cho vay và phải thu chiếm khoảng 28,9% tổng doanh thu hoạt động của nhóm doanh nghiệp được thống kê. Một năm sau, tỷ lệ này đã tăng lên 35,3%.

Cho vay ký quỹ là mảng hoạt động ngày càng đóng góp nhiều hơn vào tỷ trọng doanh thu và lợi nhuận của các công ty chứng khoán. So với quy mô thị trường chứng khoán, tổng dư nợ cho vay ký quỹ tương đương 3,9% tổng giá trị vốn hóa toàn thị trường (hay 10,3% giá trị vốn hóa tự do chuyển nhượng) vào cuối năm 2025. Mức dư nợ trên lớn hơn nhiều so với mức 1,8% của thị trường Mỹ, 2,3% của thị trường Trung Quốc (hay khoảng 4,7% vào giai đoạn thị trường chứng khoán Trung Quốc tạo đỉnh năm 2015). Quy mô dư nợ lớn có thể làm tăng áp lực lên sức chịu đựng của hệ thống trong các kịch bản thị trường bất lợi” - S&I Ratings

Phần lớn công ty chứng khoán ghi nhận lãi từ các khoản cho vay và phải thu có mức tăng hai con số. Chỉ chưa đến 10% công ty chứng khoán ghi nhận khoản doanh thu này tăng trưởng âm như Chứng khoán EVS, Chứng khoán Nhật Bản (JSI), Chứng khoán SmartMind, SBBS, Chứng khoán Thành Công. Trong khi, khoảng 15 công ty tăng bằng lần. Không kể những trường hợp có nền so sánh quá thấp, nhiều “gương mặt” là các công ty chứng khoán thuộc hệ sinh thái ngân hàng. Lãi từ các khoản cho vay tại Công ty Chứng khoán Ngân hàng Public Việt Nam (PBSV) tăng 2,73 lần; VPBankS tăng 2,67 lần; Chứng khoán HD (HDBS) tăng 2,19 lần; ACBS tăng 2,14 lần và SHS tăng hơn 2 lần.

Theo các chuyên gia từ hãng xếp hạng tín nhiệm S&I Ratings, nhóm công ty chứng khoán trực thuộc ngân hàng có lợi thế về chi phí vốn cạnh tranh, khả năng khai thác khách hàng và các nguồn lực từ ngân hàng mẹ. Tăng trưởng mạnh mẽ nguồn thu từ hoạt động cấp các khoản vay margin và ứng trước tiền bán của nhóm công ty chứng khoán có ngân hàng hậu thuẫn cho thấy lợi thế về quy mô vốn, khả năng tiếp cận nguồn tài trợ, tệp khách hàng và hoạt động bán chéo đang ngày càng được chuyển hóa thành kết quả kinh doanh.

Dấu hỏi về hiệu suất cho vay margin

Đặt cạnh bức tranh tăng trưởng của lãi từ các khoản cho vay, doanh thu hoạt động môi giới lại cho thấy sự phân hóa rõ rệt giữa các công ty. Thanh khoản suy yếu khiến doanh thu môi giới tại quá nửa số công ty chứng khoán giảm so với cùng kỳ.

Tại VPS, doanh thu môi giới quý II giảm khoảng 15%, trong khi lãi từ các khoản cho vay và phải thu tăng 95%. BSC cũng ghi nhận doanh thu môi giới giảm hơn 8%, nhưng lãi cho vay tăng 53%, lên 242,5 tỷ đồng. Diễn biến trái chiều tương tự xuất hiện tại nhiều công ty khác khi nguồn thu gắn trực tiếp với giao dịch trên sàn chứng khoán chịu sức ép, trong khi thu nhập từ hoạt động cấp vốn cho vay margin tiếp tục đi lên.

Cũng phải nói thêm rằng, cùng phân bổ vào các khoản cho vay với giá trị tương đồng, mức doanh thu thu về giữa các công ty chứng khoán vẫn có thể chênh lệch đáng kể. Vòng quay của tài sản, cụ thể là các khoản cho vay, có thể tạo ra mức thu nhập khác nhau. Cùng đó, các yếu tố về lãi suất áp dụng, thời gian ưu đãi, cơ cấu khách hàng và tỷ trọng giữa cho vay ký quỹ với ứng trước tiền bán cũng ảnh hưởng đến doanh thu ghi nhận.

Tốc độ tăng dư nợ không đi cùng với diễn biến thanh khoản thị trường cũng đặt ra câu hỏi về cơ cấu cụ thể của các khoản cho vay, nhất là khi một phần nguồn vốn được tập trung vào các khoản vay quy mô lớn, thay vì phân tán hoàn toàn trong tệp nhà đầu tư cá nhân.

Các khoản vay lớn có thể mang lại nguồn thu ổn định, nhưng thường có thời gian duy trì dài hơn và vòng quay vốn chậm hơn. Mức độ tập trung vào một số khách hàng hoặc một số tài sản bảo đảm cũng khiến chất lượng khoản cho vay trở thành yếu tố quan trọng không kém quy mô.

Bên cạnh nguồn doanh thu gia tăng đáng kể nhờ trụ cột kinh doanh này, một biến số khác cần tính đến là chi phí vốn. Các công ty chứng khoán thường sử dụng kết hợp vốn chủ sở hữu, vay ngân hàng và phát hành trái phiếu để tài trợ hoạt động cho vay. Bên cạnh hoạt động tăng vốn và phân bổ tỷ trọng khá lớn phục vụ cho vay ký quỹ, nguồn vốn nợ cũng gia tăng đáng kể để tài trợ cho mảng nghiệp vụ này. Nhiều công ty chứng khoán đã tăng mạnh chi phí tài chính trong quý II/2026 để mở rộng quy mô vốn huy động phục vụ hoạt động kinh doanh. Lợi nhuận trước thuế vẫn tăng, nhưng tốc độ thấp hơn mức tăng doanh thu.

Trong bối cảnh nguồn vốn ngắn hạn vẫn chiếm tỷ trọng lớn trong cơ cấu tài trợ của khối các công ty chứng khoán, những công ty có vốn chủ sở hữu dày, nguồn huy động ổn định và khả năng quản trị vòng quay tốt sẽ có lợi thế hơn. Xu hướng tăng vốn giai đoạn vừa qua giúp dư địa mở rộng mảng cho vay vẫn còn lớn tại nhiều công ty. Tuy nhiên, hiệu suất sử dụng tài sản và chất lượng tài sản bảo đảm mới là yếu tố quyết định tính bền vững trong chặng đường dài.

Thanh Thủy